當(dāng)大多數(shù)人還在盯著黃金的時(shí)候，銅已經(jīng)漲瘋了。

2025年以來(lái)，COMEX銅最高漲幅已逼近20%，力壓黃金。表面看是特朗普在推波助瀾，其實(shí)歸根結(jié)底還是銅的基本面已經(jīng)發(fā)生重大變化。

01

算力和電力的背后都是銅

從應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)看，電力是銅最主要的下游客戶(hù)，以國(guó)內(nèi)為例，2022年電力耗銅占銅總消耗量的比重達(dá)到48%，家電次之，占比14%，其余依次是交通運(yùn)輸、建筑、電子，占比大約為9%-10%。

放眼全世界，幾乎所有核心經(jīng)濟(jì)體都在忙著做電力系統(tǒng)的更新和改造。

美國(guó)能源部（DOE）之前啟動(dòng)GRIP計(jì)劃，預(yù)計(jì)在五年內(nèi)投資105億美元推動(dòng)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型；歐盟推出“歐洲電網(wǎng)行動(dòng)”，計(jì)劃在2030年前新增5840億歐元的投資；英國(guó)國(guó)家電網(wǎng)宣布在未來(lái)五個(gè)財(cái)年投資600億英鎊，進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施改造，這一數(shù)額相比上一個(gè)五年幾乎翻了一倍。

中國(guó)同樣在大干快上，2023年，國(guó)家電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額5275億元，同比增長(zhǎng)5.3%，而2024年前三季度完成額高達(dá)3982億元，同比大增21.1%。

并不僅僅是電力這種傳統(tǒng)用銅大戶(hù)的需求在擴(kuò)張，一些新興產(chǎn)業(yè)的銅需求也在狂增。

比如新能源，風(fēng)電、光伏單位裝機(jī)耗銅量是傳統(tǒng)能源發(fā)電的2-5倍，按照甬興證*的估算，光伏領(lǐng)域2023-2026年耗銅量CAGR預(yù)計(jì)為14.81%，風(fēng)電領(lǐng)域2023-2030年耗銅量CAGR預(yù)計(jì)為15.46%。

一臺(tái)傳統(tǒng)燃油車(chē)的用銅量是23Kg/輛，而一臺(tái)插混新能源車(chē)的用銅量是60kg/輛、純電更是高達(dá)超80kg/輛，增量空間3-4倍。

2023年，全球新能源用銅量達(dá)298萬(wàn)噸，2018-2023年這5年的復(fù)合增長(zhǎng)率為25%，新能源用銅占比從3%快速提升到11%。根據(jù)紫金礦業(yè)與CRU的預(yù)測(cè)，到2030年新能源用銅占比還將繼續(xù)提升至25%。

當(dāng)下如日中天的AI同樣是一個(gè)不折不扣的“吞銅獸”。

就拿英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，其超級(jí)AI芯片GB200開(kāi)啟了“高速銅連接”新篇章，GB200 NVL72服務(wù)器使用了約5000根銅纜（總共2英里）進(jìn)行交換機(jī)和GPU之間的連接，按照國(guó)金證*的測(cè)算，單臺(tái)GB200 NVL72銅總消耗量大約為1.36噸，到2026年僅GB200 NVL72出貨量對(duì)應(yīng)的銅量可能就要高達(dá)10萬(wàn)噸以上。

DeepSeek的橫空出世一度讓市場(chǎng)以為算力需求將大幅下降，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，單位算力成本降低反而會(huì)推動(dòng)AI大范圍、高速度普及，這又會(huì)帶來(lái)算力需求的增加，長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)擴(kuò)張帶來(lái)的需求增量要遠(yuǎn)大于效率提升節(jié)省的需求縮量，就像當(dāng)年蒸汽機(jī)效率提升并沒(méi)有壓縮煤炭需求而是放大了煤炭需求是一樣的道理。所以，AI的用銅量大概率還會(huì)不降反升，而且是大升。

有人說(shuō)AI的背后是算力，算力的背后是電力，但無(wú)論算力還是電力，背后其實(shí)都是銅。

02

生產(chǎn)跟不上需求

2024年12月，中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）敲定2025年一季度的銅精礦現(xiàn)貨采購(gòu)指導(dǎo)加工費(fèi)為25美元/噸，相比2024年一季度暴跌近70%。

銅礦加工費(fèi)快速下滑，一方面是因?yàn)榫珶掋~產(chǎn)能大幅增加，另一方面則是因?yàn)殂~礦產(chǎn)量增速下降。

根據(jù)《期*日?qǐng)?bào)》的報(bào)道，2024年全球主要的16家銅礦生產(chǎn)商合計(jì)產(chǎn)銅約1354萬(wàn)噸，據(jù)此可推測(cè)去年全球銅礦產(chǎn)量大約為2275萬(wàn)噸，相比2023年僅增長(zhǎng)1.6%，這一增速遠(yuǎn)低于2013-2017年那輪銅礦擴(kuò)張期的年均增速（5%）。

銅礦供給取決于礦山資本開(kāi)支的高低，全球銅礦端上一次集中投資主要是在2011-2013年，2014年之后，由于銅價(jià)不斷下滑，礦山資本開(kāi)支整體其實(shí)是萎縮的。

更麻煩的一點(diǎn)是，銅礦的開(kāi)采成本卻在持續(xù)上升。

2023年，銅礦平均C1成本（指銅礦的開(kāi)采、處理以及所有運(yùn)輸?shù)礁劭诤蟮馁M(fèi)用）達(dá)到4592美元/噸，相比2020年大幅上升42%。

一面是資本開(kāi)支下降，一面是成本中樞抬高，兩重因素疊加必然會(huì)導(dǎo)致銅礦放量的規(guī)模和速度被壓縮。

總量跟不上，結(jié)構(gòu)也有問(wèn)題。

此前南美一直是全球銅礦的主要供給來(lái)源，但現(xiàn)在主要增長(zhǎng)點(diǎn)正逐漸從南美向非洲等地轉(zhuǎn)移。

以2023年的數(shù)據(jù)為例，全球礦山銅產(chǎn)量增量約為3.6%，而南美產(chǎn)銅大國(guó)智利礦山銅的產(chǎn)量增速卻為-1.5%，相比之下，非洲剛果礦山銅2021-2023年的產(chǎn)量增速分別高達(dá)34.2%、25.6%、20.4%。盡管目前智利依然是全球最大銅生產(chǎn)國(guó)，但過(guò)去十年其在全球銅市場(chǎng)中的份額已經(jīng)從30%下降到24%。

非洲的基建水平低，這意味著新增供給的建設(shè)期和爬產(chǎn)期可能都會(huì)被拉長(zhǎng)，而且這些地區(qū)的國(guó)內(nèi)政治社會(huì)環(huán)境并不穩(wěn)定，可能隨時(shí)面臨發(fā)展安全問(wèn)題和斷供風(fēng)險(xiǎn)。

早在2021年，鵬欣資源在剛果（金）的希圖魯銅礦就發(fā)生過(guò)被強(qiáng)行占有的情況，根據(jù)當(dāng)時(shí)鵬欣資源的估算，截至2022年末累計(jì)被拉走的礦石總量高達(dá)約64萬(wàn)噸。去年7月，剛果（金）伊圖里省某礦區(qū)發(fā)生襲擊，一家在當(dāng)?shù)氐闹匈Y民營(yíng)企業(yè)同樣遭到武裝攻擊。今年2月，剛果（金）東部地區(qū)緊張局勢(shì)急劇升級(jí)，反政府武裝繼續(xù)攻占礦產(chǎn)重鎮(zhèn)。

綜合所有這些因素，未來(lái)幾年銅的供給端很難有太大作為，在需求快速擴(kuò)張的背景下，行情被點(diǎn)燃也就合情合理、順理成章了。

03

新一輪牛市即將到來(lái)

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月25日，特朗普簽署最新行政令，要求對(duì)銅啟動(dòng)“232調(diào)查”，此舉很可能導(dǎo)致對(duì)銅征收進(jìn)口關(guān)稅，進(jìn)而對(duì)銅價(jià)形成進(jìn)一步的支撐和刺激。

基本面與政策面共振，內(nèi)力與外力疊加，銅的想象空間越來(lái)越大。

在最新的一份研究報(bào)告中，高盛明確給出了銅市正處于新一輪上行周期起點(diǎn)的判斷，并預(yù)計(jì)2025年和2026年全球銅供應(yīng)缺口將達(dá)到18萬(wàn)噸和25萬(wàn)噸，推動(dòng)銅價(jià)在2025年達(dá)到每噸10500美元至11500美元，未來(lái)兩年甚至可能創(chuàng)下歷史新高。

擁有全球幾乎最高效的運(yùn)營(yíng)能力和擴(kuò)張能力，如果真有牛市，中國(guó)企業(yè)一定是能吃肉的。

2024年，紫金礦業(yè)以107萬(wàn)噸的銅產(chǎn)量穩(wěn)居全球銅礦生產(chǎn)商top5。更關(guān)鍵的是成本，2020年以來(lái)，公司銅資源的平均并購(gòu)成本大約是50美元/噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球同行同期200美元/噸的平均并購(gòu)成本，在這個(gè)基礎(chǔ)上，公司生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也是最頂級(jí)的，銅C1成本和黃金AISC成本均位于全球前20%分位。

洛陽(yáng)鉬業(yè)的表現(xiàn)同樣可圈可點(diǎn)，憑借KFM、TFM兩大世界級(jí)項(xiàng)目的放量，2024年公司銅產(chǎn)量達(dá)到65萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超原計(jì)劃52-57萬(wàn)噸的產(chǎn)量指引，成功躋身全球銅礦商前十。

按照各自未來(lái)的產(chǎn)能規(guī)劃，2025年-2028年僅這兩家中資銅企就有望帶來(lái)總計(jì)60-90萬(wàn)噸的銅增量，幾乎相當(dāng)于再造了一個(gè)全球前十的銅礦商。

紫金礦業(yè)和洛陽(yáng)鉬業(yè)之后，還有五礦資源、西部礦業(yè)等中小礦企，這些上市公司雖然體量趕不上巨頭，但彈性不容小覷。以五礦資源為例，2024年銅產(chǎn)量40萬(wàn)噸，今年很可能增至49.5萬(wàn)噸，增長(zhǎng)25%。

2015年收購(gòu)卡莫阿銅礦，2018年收購(gòu)波爾銅礦，2019年和2020年又先后拿下Timok銅礦和巨龍銅礦，紫金礦業(yè)當(dāng)年豪擲千金將一批世界級(jí)大型礦山迅速收入囊中，一度并不被外界理解，現(xiàn)在回頭看，真是高瞻遠(yuǎn)矚、遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)。