2022年上半年，全球生物科技行業(yè)經(jīng)歷了最慘烈的熊市之一，讓不少Biotech陷入裁員困局。但這，似乎并沒有對CRO公司造成沖擊。

看起來，在整個生物科技行業(yè)融資額大幅下滑的當下，CRO們卻依然能獨善其身。那么，事實真的如此嗎？答案顯然是否定的。

實際上，市場需求下降的現(xiàn)象已經(jīng)發(fā)生。如今，大部分Biotech顯然都要勒緊褲腰帶過日子。根據(jù)摩根士丹利預計，2022年，美股大約三分之一的生物技術(shù)公司將需要融資。

但隨著融資窗口逐漸關(guān)閉，生存都成了問題，自然也沒法顧全大局扛下所有?？车粼泄芫€，已經(jīng)是全球生物科技公司不得不考慮的一個問題。

這在國內(nèi)都已經(jīng)有所體現(xiàn)。不久前，三葉草生物便停掉了除新冠疫苗之外的所有管線。

砍管線對于醫(yī)藥公司來說并不難；但對于CRO公司來說，就是另一回事了。因為，這意味著此前簽訂的合同可能“爛尾”，效益大幅打折。

很顯然，身處行業(yè)下行周期，CRO公司原有訂單被取消的壓力并不小。在這個背景下，一家CRO行業(yè)里的國內(nèi)IPO公司即將上會，向上市發(fā)起最后沖鋒。今天筆者就來向大家介紹分析一下這家公司-萬邦醫(yī)藥。

萬邦醫(yī)藥全稱安徽萬邦醫(yī)藥科技股份有限公司，公司成立于2006年3月，是一家同時提供藥學研究和臨床研究服務(wù)的綜合型CRO企業(yè)，主要為客戶提供仿制藥開發(fā)、一致性評價服務(wù)，而在臨床研究領(lǐng)域，則主要提供生物等效性研究服務(wù)。

2019-2022年6月，萬邦醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入1.03億元、1.39億元、2.11億元及1.08元，分別實現(xiàn)2,649.00萬元、5,451.56萬元、8,187.03萬元及3,582.54萬元的凈利潤。

從數(shù)據(jù)來看，萬邦醫(yī)藥的規(guī)模與藥明康德、泰格醫(yī)藥等CRO龍頭相比，似乎不值一提，但營收增長和盈利能力表現(xiàn)不錯。

但在行業(yè)周期下行下，分析師們似乎對萬邦醫(yī)藥的未來發(fā)展產(chǎn)生巨大擔憂，本次能否過會也有諸多疑慮。

核心技術(shù)及服務(wù)能力遭到質(zhì)疑

1、外部采購成本占比過高

2019-2022年6月，萬邦醫(yī)藥臨床研究服務(wù)收入所對應(yīng)外部服務(wù)采購成本分別為3,998.47萬元，4,453.37萬元、7,140.84萬元和3,804.06萬元，在各年總成本占比中均超過80%。

這引起了證監(jiān)會的質(zhì)疑并在問詢函中要求解釋證明。萬邦醫(yī)藥解釋稱臨床研究服務(wù)的核心技術(shù)和服務(wù)能力主要體現(xiàn)在臨床試驗開始前的方案設(shè)計、受試者招募能力、試驗現(xiàn)場的管理能力以及試驗生物樣本的分析檢測能力等方面，其服務(wù)采購主要為開展臨床試驗所支付的臨床機構(gòu)費用，其余環(huán)節(jié)委外較少。

單從萬邦醫(yī)藥統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，臨床機構(gòu)費用的確占據(jù)主要外采成本支出，但同樣也有臨床試驗現(xiàn)場管理以及生物樣本分析支出。若試驗現(xiàn)場的管理以及試驗生物樣本分析雖是核心技術(shù)能力但成本消耗本身就較低，那么發(fā)行人就無法因相關(guān)外采金額較少便證明自己主導并掌握了相關(guān)核心技術(shù)及服務(wù)能力，筆者認為還需清晰列示各個臨床研究服務(wù)項目各環(huán)節(jié)平均成本結(jié)構(gòu)才更加具有說服力。僅按人工、材料、外采對成本進行粗略分類存在混淆視聽的嫌疑。

2、業(yè)務(wù)領(lǐng)域單一

萬邦醫(yī)藥主要為客戶提供仿制藥開發(fā)、一致性評價服務(wù)，而在臨床研究領(lǐng)域，則主要提供生物等效性研究服務(wù)。反映在下圖則是仿制藥的藥學研究和生物等效性研究兩個細分領(lǐng)域，而對于創(chuàng)新藥的發(fā)現(xiàn)、臨床前研究以及1-4期臨床研究等領(lǐng)域均處于空白狀態(tài)，在招股說明書中萬邦醫(yī)藥也承認，創(chuàng)新藥領(lǐng)域擁有更加廣闊的市場空間。

3、技術(shù)人員薪資水平與人均能效不相匹配

如下表，2019-2021年萬邦醫(yī)藥不論技術(shù)人員數(shù)量還是人均薪酬都低于行業(yè)平均水平，與CRO龍頭之一的泰格醫(yī)藥的年均薪酬差距更是超過50%。但令人詫異的是，在人均創(chuàng)收這一參考指標上，萬邦醫(yī)藥2021年人均創(chuàng)收較龍頭泰格醫(yī)藥高出近30萬元/人，差異幅度也接近50%。薪酬水平與人均效能出現(xiàn)明顯的錯位情況。

萬邦醫(yī)藥在證監(jiān)會問詢函中解釋稱，薪酬偏低是因為公司所在地合肥整體薪酬水平低于一線城市，而人均創(chuàng)收高則源于項目效率。

而筆者進一步查閱發(fā)行人員工專業(yè)程度信息，截至報告期，萬邦醫(yī)藥員工共計266人，其中技術(shù)人員230人，包含博士1人，碩士29人。碩士以上學歷員工占技術(shù)人員比例僅為13%，從此角度來看，項目效率高于行業(yè)龍頭這一理由著實站不住腳，并且對萬邦醫(yī)藥的藥物研發(fā)及核心技術(shù)實力產(chǎn)生質(zhì)疑。

收入確認方式較為激進，2100萬元收入提前確認

根據(jù)經(jīng)審計財務(wù)報表附注信息，萬邦醫(yī)藥不論藥學研究服務(wù)收入還是臨床研究服務(wù)收入的確認均采取完工百分法，但在具體比例參數(shù)選擇上存在明顯差異。其中藥學研究服務(wù)收入按照項目到達各個里程碑時完成的工作量占預計總工作量的比例，并結(jié)合平均結(jié)算比例，確定了統(tǒng)一的里程碑和形象進度，作為完工百分比的確認依據(jù)。該種方法是業(yè)內(nèi)常規(guī)收入確認方式之一，但經(jīng)統(tǒng)計，萬邦醫(yī)藥里程碑時點確認的收入與相同時點客戶結(jié)算收入存在較大差異，存在提前確認收入嫌疑的金額達2100萬元。

萬邦醫(yī)藥通過細化增加里程碑節(jié)點數(shù)量，將收入在各個節(jié)點進行確認，但客戶結(jié)算收入?yún)s依然按照過往關(guān)鍵節(jié)點進行確認。筆者認為，萬邦醫(yī)藥此處會計核算對于實質(zhì)重于形式的判斷及運用存在爭議，證監(jiān)會也就此問題進行了重點關(guān)注，在三次問詢函中均要求萬邦醫(yī)藥對其合理性進行詳細說明并補充可比數(shù)據(jù)。

應(yīng)收款增加，客戶信用等級管理亟需提升

2019-2022年6月，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1,840.50萬元、4,712.01萬元、5,543.31萬元和2,371.93萬元。從絕對數(shù)值來講現(xiàn)金流凈流入持續(xù)增加，但這是在營業(yè)收入高速增長的背景下得到的成績。

在現(xiàn)金凈流入增加的同時，應(yīng)收款余額也出現(xiàn)大幅增長，2019年發(fā)行人應(yīng)收款與合同資產(chǎn)期末余額為1,393.59萬元，至2022年6月已增加至6,440.74萬元，增幅為460%。而經(jīng)營現(xiàn)金流額預估增幅僅為300%明顯低于應(yīng)收款增幅。在此過程中西安利君制藥有限責任公司應(yīng)收款自2020起大幅增加，應(yīng)收款余額從2020年的100萬元增加到2022年6月的572萬元，占本期末應(yīng)收款余額的27%，在此情況下依然未單獨進行減值測試，做法值得商榷。

2019-2022年6月，萬維醫(yī)藥應(yīng)收賬款/合同資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為8.31、6.53、5.1和3.51，回款效率出現(xiàn)大幅下降。其在第一版回復證監(jiān)會意見中表明，2021年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降是因為統(tǒng)計周期為6個月，而客戶回款主要集中在下半年，但在上會版招股書中可以看到，2021年全年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與半年度基本持平，反饋解釋理由不成立，發(fā)行人、券商以及會計師未正視該問題的存在。

綜上，萬邦醫(yī)藥在開拓市場客戶時忽略了對客戶信用等級的內(nèi)部管理，導致部分客戶存在較高回款風險。

股東從公司拆借大額資金用于個人事務(wù)

2018年初，公司實際控制人陶春蕾占用萬邦醫(yī)藥資金余額862.08萬元，當期又拆出資金595.00萬元，拆借資金原因竟是個人購房、理財、向朋友提供借款等資金周轉(zhuǎn)需求。上述資金拆借缺乏董事會及管理層必要審核手續(xù)，發(fā)行人與其控股股東之間資金往來存在較為嚴重的管理缺失。

值得關(guān)注的是，在2018年12月14日萬邦醫(yī)藥股東大會決議分紅，控股東陶春蕾獲得現(xiàn)金分紅1487.5萬元，而在此之前陶春蕾從公司賬面支取現(xiàn)金共計1457.08萬元，金額如此接近很難讓人相信是巧合事件。

截至報告期末，陶春蕾與發(fā)行人之間的資金往來已經(jīng)清理完畢。截至本招股說明書簽署日，發(fā)行人未再發(fā)生關(guān)聯(lián)方資金占用的情況。但仔細來看，實際控制人用來歸還公司借款的并非自有資金，而是公司分紅的現(xiàn)金，通俗來講，就是將公司現(xiàn)金套現(xiàn)后再還給公司，在公司成長上行期間如此操作，實在讓人詫異。此外，公司在分紅后，還新增短期借款500萬元，雖然利息較低但依然存在為實際控制人抽取資金后補充流動性而買單的嫌疑。

不可否認，萬邦醫(yī)藥目前處于迅速成長階段，但其對自身細分領(lǐng)域市場地位、以及CRO領(lǐng)域綜合競爭力目前存在較大水分。

CRO企業(yè)實行縱向一體化發(fā)展成為構(gòu)建自身競爭力、提升盈利能力的有效途徑。發(fā)行人只有通過在CRO行業(yè)各細分領(lǐng)域內(nèi)拓展業(yè)務(wù)范圍從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游延伸與縱向一體化，打造完整的產(chǎn)業(yè)服務(wù)鏈，滿足客戶整體研發(fā)外包需求，才能在充滿機遇與競爭的CRO行業(yè)中真正擁有一席之地。