2021年5月27日，“功能飲料第一股”東鵬飲料（集團(tuán)）股份有限公司（簡(jiǎn)稱“東鵬飲料”）在上海證*交易所上市，彼時(shí)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)“新消費(fèi)”高漲的熱情，助力東鵬飲料股價(jià)從54元一路拉升至最高280元，總市值亦一度突破千億大關(guān)。

一年多后的今天，新消費(fèi)賽道投資已然寒氣逼人，東鵬飲料在主業(yè)上的拓展亦顯露疲態(tài)，與這家企業(yè)在金融市場(chǎng)熱火朝天的票據(jù)套利操作，形成“冰火兩重天”的鮮明對(duì)比。

01

高速運(yùn)轉(zhuǎn)的套利“永動(dòng)機(jī)”

回顧東鵬飲料2021年年報(bào)，公司在21年年末資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到77.9億元人民幣，較年初未上市前43.6億元水平猛增78%，最新的2022年三季報(bào)中，東鵬飲料總資產(chǎn)規(guī)模又進(jìn)一步突破百億大關(guān)，達(dá)到104.83億元人民幣。

細(xì)察東鵬飲料資產(chǎn)負(fù)債表的高速膨脹，除了上市凈募資17.3億元這一一次性因素，更持久的推動(dòng)力則來(lái)自公司管理層醉心的“現(xiàn)金管理”。

2021年年報(bào)中，東鵬飲料以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)已經(jīng)從年初5000萬(wàn)元飆升至逾30億元人民幣，公司方面也提及“余額增加主要是本期購(gòu)入銀行理財(cái)產(chǎn)品所致”，除了購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，其信用證借款和私募股權(quán)基金投資也大幅增長(zhǎng)，共同推動(dòng)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出較上年同期增長(zhǎng)361.17%。今年9月，東鵬飲料發(fā)布《關(guān)于使用部分閑置自有資金進(jìn)行現(xiàn)金管理的進(jìn)展公告》，透露了其截至公告日最近十二個(gè)月使用自有資金進(jìn)行現(xiàn)金管理的情況，顯示銀行理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、銀行大額存單存量規(guī)模已經(jīng)達(dá)到44.8億元人民幣，接近該公司設(shè)定的50億元上限。也超過(guò)了公司上市前的總資產(chǎn)規(guī)模。

如此規(guī)模的“現(xiàn)金管理”，已經(jīng)超過(guò)公司自有資金和上市募資總和，資金“無(wú)中生有”的訣竅也并不神秘：在大舉購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí)，東鵬飲料的金融負(fù)債正同步走高。

從可比數(shù)據(jù)看，公司金融負(fù)債從2021年初未上市時(shí)的12.2億元，增長(zhǎng)至今年年中35.9億元水平。

東鵬飲料在今年中期報(bào)告中，也說(shuō)明了一邊舉債一邊理財(cái)?shù)脑颍骸皥?bào)告期內(nèi)，財(cái)務(wù)費(fèi)用較去年同期上漲583.36%，主要原因是本期公司為了提高資金利用率，通過(guò)信用證及票據(jù)貼現(xiàn)的方式獲取低成本資金用于購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品及大額存單等較高收益的金額產(chǎn)品增多，使得本期信用證及票據(jù)貼息支出大幅增加。本期公司信用證及票據(jù)貼現(xiàn)金額為15.4 億元，計(jì)入損益的貼現(xiàn)利息支出為0.18億元，而去年同期公司未開展信用證及票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。本期公司通過(guò)購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品及大額存單所獲取的收益（計(jì)入投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)損益）金額為6，017.57 萬(wàn)元，較去年同期的1，513.44 萬(wàn)元增加4，504.13 萬(wàn)元，漲幅為298%，遠(yuǎn)高于同期貼現(xiàn)利息支出金額?！?/span>

顯然，東鵬飲料的“玩法”已經(jīng)超越了普通人認(rèn)知中配置資產(chǎn)的概念，而是試圖套取票據(jù)融資與理財(cái)產(chǎn)品收益之間的利差。

這樣的操作本身，在銀行與上市公司之間并不鮮見，對(duì)銀行而言，利差的存在可以吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)使用票據(jù)池等表外業(yè)務(wù)，避免銀行資本金占用的同時(shí)提升中收，而對(duì)企業(yè)而言，相關(guān)業(yè)務(wù)也可以提供短期融資便利和額外的理財(cái)收入。

但在實(shí)踐中，部分銀行往往會(huì)犧牲風(fēng)控以擴(kuò)大票據(jù)融資量，如通過(guò)使用虛假交易合同為企業(yè)簽發(fā)商業(yè)匯票，導(dǎo)致沒(méi)有相應(yīng)真實(shí)的交易背景即進(jìn)行承兌，放大了銀行信用規(guī)模和潛在風(fēng)險(xiǎn)，還有部分企業(yè)借助銀行間競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的套利空間，通過(guò)質(zhì)押收益率更高的存款和理財(cái)產(chǎn)品作為擔(dān)保手段，在銀行辦理票據(jù)簽發(fā)和貼現(xiàn)套取信貸資金，甚至將套取的資金用于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，使金融機(jī)構(gòu)面臨極大的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，而即便企業(yè)“循規(guī)蹈矩”，嚴(yán)格在買入理財(cái)產(chǎn)品-質(zhì)押開票-票據(jù)融資-買入理財(cái)產(chǎn)品間進(jìn)行循環(huán)套利，過(guò)度壘高的杠桿，同樣可能因理財(cái)收益的超預(yù)期浮動(dòng)產(chǎn)生巨大風(fēng)險(xiǎn)。

因此，票據(jù)融資與理財(cái)產(chǎn)品的套利，理應(yīng)建立在真實(shí)貿(mào)易和適當(dāng)比例的基礎(chǔ)上，東鵬飲料作為一家對(duì)經(jīng)銷商執(zhí)行款到發(fā)貨賣斷交易的飲料企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)中發(fā)生的銀票、商票規(guī)模在上市前后為何有天壤之別？又是否與其融資情況相匹配？

02

暴跌的預(yù)收貨款背后

不久前發(fā)布的農(nóng)夫山泉中期報(bào)告中，這家中國(guó)飲料龍頭企業(yè)指出“新冠疫情影響下，消費(fèi)者戶外活動(dòng)減少，功能飲料產(chǎn)品需求下降“。報(bào)告期內(nèi)農(nóng)夫山泉功能飲料產(chǎn)品錄得收益僅與去年同期大體持平。

相比之下，以功能飲料為絕對(duì)支柱的東鵬飲料，今年?duì)I收增速雖有所回落，但依然保持在兩位數(shù)百分比水平。

東鵬飲料的“逆勢(shì)”營(yíng)收增長(zhǎng)，成色幾何？

根據(jù)公司2022年中報(bào)提供的數(shù)據(jù)，今年1-6月東鵬飲料深耕的大本營(yíng)廣東區(qū)域營(yíng)收同比持平（微跌約700萬(wàn)元），收入占比下降6.59%；全國(guó)區(qū)域銷售收入同比增長(zhǎng)34.63%，收入占比上升6.91%；直營(yíng)本部銷售收入同比增長(zhǎng)12.94%，收入占比減少0.32%。

顯而易見，全國(guó)區(qū)域已經(jīng)成為東鵬飲料營(yíng)收的主要“發(fā)動(dòng)機(jī)”。中報(bào)中，東鵬飲料也著重介紹了全國(guó)渠道體系發(fā)展：“報(bào)告期內(nèi)，公司合作的經(jīng)銷商數(shù)量從2021 年12 月31 日的2，312 家增加至2022 年6 月30 日的2，590 家，增長(zhǎng)比例達(dá)到12.02%，合作經(jīng)銷商數(shù)量快速增長(zhǎng)，經(jīng)銷商覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)、329個(gè)地級(jí)行政區(qū)，地級(jí)城市覆蓋率達(dá)到98.79%；報(bào)告期內(nèi)，公司的終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量從209 萬(wàn)家增加至250 萬(wàn)家，增長(zhǎng)比例達(dá)到19.62%，產(chǎn)品曝光度和消費(fèi)者觸達(dá)能力不斷提升?！?/span>

在全國(guó)區(qū)域，公司銷售模式以經(jīng)銷為主，在經(jīng)銷模式下，公司主要采用款到發(fā)貨的方式進(jìn)行交易，2019、2020、2021年末預(yù)收賬款均有較大增幅，東鵬飲料亦表示“主要原因系隨著報(bào)告期內(nèi)公司收入的快速增長(zhǎng)，預(yù)收賬款余額隨之增加”。

在經(jīng)銷模式下，對(duì)經(jīng)銷商的折扣補(bǔ)貼也是日常必不可少的開銷，公司與經(jīng)銷商簽訂年度《經(jīng)銷協(xié)議書》，對(duì)其季度/月度/年度銷售量進(jìn)行考核，如經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)公司的銷售量考核標(biāo)準(zhǔn)并且未出現(xiàn)跨區(qū)銷售、降價(jià)傾銷等公司禁止的其他情況，則公司按照一定的返利系數(shù)計(jì)算對(duì)經(jīng)銷商的季度/月度及年度固定返利金額，并以商業(yè)折扣額度的形式與經(jīng)銷商結(jié)算，即經(jīng)銷商后續(xù)向公司進(jìn)貨時(shí)可按不超過(guò)其當(dāng)次采購(gòu)金額一定的比例使用商業(yè)折扣額度，結(jié)算金額為正常售價(jià)扣除商業(yè)折扣（返利金額）后的凈額，公司據(jù)此開具發(fā)票。

目前，東鵬飲料將“應(yīng)付銷售返利與折扣”和預(yù)收貨款主要?dú)w入“合同負(fù)債”科目，這一科目的變化，也為外界分析其營(yíng)收質(zhì)量提供了參考。

2022年中報(bào)顯示，當(dāng)期期末公司合同負(fù)債規(guī)模為12.68億元人民幣，與年初大體持平，然而在兩大分項(xiàng)中，預(yù)收貨款從6.15億暴跌至2.51億元人民幣，打破了“收入快速增長(zhǎng)，預(yù)收賬款余額隨之增加”的規(guī)律，而在預(yù)收貨款暴跌的同時(shí)，應(yīng)付銷售返利與折扣卻從年初6.26億元飆升至10.17億元人民幣，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速。

經(jīng)銷商進(jìn)貨預(yù)收款暴跌，對(duì)經(jīng)銷商返利大幅提升，共同勾勒出一幅并不美妙的畫面。

事實(shí)上，此前已有媒體對(duì)東鵬飲料渠道體系進(jìn)行過(guò)報(bào)道，一位山東經(jīng)銷商去年末就曾向藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)爆料，稱東鵬飲料向北方經(jīng)銷商大量壓貨，業(yè)務(wù)經(jīng)理要求縣級(jí)經(jīng)銷商一般要購(gòu)入50萬(wàn)-60萬(wàn)元貨值的產(chǎn)品，規(guī)模較大的經(jīng)銷商需要投入150萬(wàn)元甚至更多，這樣的做法，固然有利于短期營(yíng)收沖刺，但在渠道體系被透支后，卻可能反噬品牌商自身。

03

結(jié)語(yǔ)

新消費(fèi)寒冬下，相關(guān)賽道股普遍面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，東鵬飲料亦不例外，作為當(dāng)下已較為少見的“百元股”，這家木秀于林的企業(yè)也的確在主營(yíng)業(yè)務(wù)與金融市場(chǎng)操作上有不少大動(dòng)作，顯示出該公司維護(hù)業(yè)績(jī)的強(qiáng)烈意愿，但手法與力度，也帶來(lái)了相當(dāng)大的不確定性。

關(guān)于東鵬飲料的未來(lái)動(dòng)向，萬(wàn)點(diǎn)研究將予以持續(xù)關(guān)注。