2022年4月，在烈火烹油的集成電路投融資賽道，又一家企業(yè)-芯天下技術股份有限公司（以下簡稱“”芯天下“”）向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請，這家有紅杉中國、國投創(chuàng)業(yè)和深創(chuàng)投等知名機構(gòu)投資的熱門賽道廠商，在經(jīng)歷兩輪問詢后，將于11月18日創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上會。

如果順利過會，芯天下又將復制一場創(chuàng)始人、一級市場投資人、保薦機構(gòu)皆大歡喜的財富盛筵，然而圍繞這家公司的諸多不確定性，可能會給二級市場投資者帶來不容忽視的風險。

01

滿園深雪，一枝獨秀？

招股書顯示，芯天下是一家專業(yè)從事代碼型閃存芯片研發(fā)、設計和銷售的高新技術企業(yè)，提供從1Mbit-8Gbit寬容量范圍的代碼型閃存芯片，是業(yè)內(nèi)代碼型閃存芯片產(chǎn)品覆蓋范圍較全面的廠商之一。公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品包括NOR Flash 和SLC NANDFlash，廣泛應用于消費電子、網(wǎng)絡通訊、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)與醫(yī)療等領域，所推出系列產(chǎn)品在兼容性、可靠性等方面在業(yè)界取得了良好的口碑和市場業(yè)績，已獲得英特爾、聯(lián)發(fā)科、瑞昱、全志科技、瑞芯微、博通集成等多家主控廠商的認證，公司產(chǎn)品已進入三星、美的、科沃斯、愛都科技、中興通訊、四川長虹、移遠通信等知名品牌廠商的供應鏈體系并實現(xiàn)大批量交付和使用。

在招股書描繪的亮點之外，一個基本信息值得投資者特別留意：

NORFlash 和SLC NANDFlash市場行情自今年二季度末以來正急轉(zhuǎn)直下，快速降溫，而且這樣的波動絕非短期因素。

專業(yè)市場分析機構(gòu)IDC就預計，存儲半導體市場的下行周期將從今年持續(xù)至2025年，另一研究機構(gòu)YoleIntelligence也認為，存儲芯片市場當前已供過于求，盡管廠商已經(jīng)開始削減支出和產(chǎn)量，但其效應要在6-12個月后方能體現(xiàn)，尤其對于NANDFlash為代表的非易失存儲器件，由于廠商在衰退期起點的利潤率普遍更低，因此可能將出現(xiàn)大面積虧損，甚至不排除將出現(xiàn)廠商間的并購重組洗牌。

如此嚴峻的市場環(huán)境下，頭部閃存廠商業(yè)績也紛紛出現(xiàn)“變臉”，以NORFlash全球市占率第一的旺宏電子為例，該公司月度營收同比增速在今年7月份后就持續(xù)處于負值區(qū)間，并且同比下滑幅度逐月拉大（從七月份的-16%到十月份的-35%），第三季度營業(yè)收入總額同比下跌23%，當期凈利潤同比下跌54%。分產(chǎn)品看，當季旺宏電子NORFlash產(chǎn)品線營收環(huán)比下跌14%，同比下跌26%，按存儲容量計算出貨量跌至2019年三季度后最低水平，而旺宏電子同樣經(jīng)營的NANDFlash產(chǎn)品營收表現(xiàn)更為“慘烈”，當季營收環(huán)比下跌37%，同比下跌54%。

相比之下，根據(jù)芯天下公司對交易所問詢回復透露的數(shù)據(jù)，今年1-9月該公司實現(xiàn)營收約為7.09億元人民幣，已接近去年全年水平，較去年同期則增長21.97%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤較去年同期下降29.47%，公司還預計，2022年全年芯天下有望實現(xiàn)營收9.3至10億元人民幣，同比增速在15%以上。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)對比看，似乎市場行情對芯天下的影響遠小于行業(yè)頭部廠商，大客戶的加持或許是一大原因。

芯天下方面透露，截至2022 年9 月21 日，公司在手訂單約2.37 億元，同比下降約37.72%，其中預計將于本年內(nèi)交付的訂單約1.57 億元，同比增長約16.26%，主要原因為2021年公司產(chǎn)品開始大批量進入戰(zhàn)略客戶A客戶的供應鏈，A客戶在2021年下半年，根據(jù)下一年度對公司的采購計劃進行大規(guī)模集中下單，使得2021 年下半年的在手訂單處于較高水平。

雖然大客戶訂單集中交付，有助于芯天下抵御閃存市場“嚴寒”，但隨著今年交付高峰過去，芯天下抵御市場周期的能力依然面臨重大考驗。

02

庫存數(shù)據(jù)暗藏玄機

在招股書中，芯天下方面也的確提到了下游市場行情變化。

如招股書提及，2022年1-8月，受下游市場需求影響，公司各產(chǎn)品銷售價格出現(xiàn)一定下降，同時由于采購價格變動有所滯后，單位成本仍維持在較高水平，導致2022年1-8月毛利率同比下降幅度較大。

而市場波動對存貨的影響，也是交易所問詢函和芯天下回復的一個重點。

深交所方面要求芯天下說明2022年計提跌價準備的原材料具體情況，是否具有通用性；結(jié)合庫齡超過一年以上存貨價格情況說明跌價準備計提是否充足；2022年全年預計資產(chǎn)減值損失金額，并在招股說明書重大風險提示內(nèi)容中補充資產(chǎn)減值損失風險。

芯天下方面回復稱，NOR產(chǎn)品及SLCNAND產(chǎn)品在2022年7月的銷售單價均高于6月末的庫齡12個月以上庫存成本均價，公司計提存貨跌價比例較高，存貨跌價計提充足。

公司還表示，2022年1-6月，公司資產(chǎn)減值損失金額為-1543.53萬元，均為存貨跌價損失。結(jié)合下半年存貨流轉(zhuǎn)情況及期末的存貨情況，公司初步預計測算全年資產(chǎn)減值損失金額約為-3000至-2700萬元。

招股書還顯示，2021年年末及2022年年中（6月末）公司存貨跌價準備余額分別為1209.20萬元和2216.60萬元，占存貨賬面余額的比例分別為5.07%和8.26%，而2022年1-6月，公司資產(chǎn)減值損失金額為-1543.53萬元，均為存貨跌價損失。結(jié)合下半年存貨流轉(zhuǎn)情況及期末的存貨情況，公司初步預計測算全年資產(chǎn)減值損失金額約為-3000至-2700萬元，考慮存貨跌價準備轉(zhuǎn)銷的影響后，預計2022年下半年因存貨跌價導致凈利潤下降約750至1250萬元。

然而細看芯天下存貨數(shù)據(jù)，卻可以發(fā)現(xiàn)其中或許暗藏玄機。

根據(jù)招股書公開信息，芯天下存貨被分類為原材料、庫存商品、委托加工物資和發(fā)出商品，除了處于貨權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的發(fā)出商品，其他三類存貨2022年上半年出現(xiàn)耐人尋味的變化：

原材料與庫存商品賬面余額較去年末微跌，計提的存貨跌價準備卻大幅提高；

委托加工物資從去年末的5318.11萬元，猛增至今年年中的7664.82萬元，存貨跌價準備卻從236萬元降至45萬元。

何為委托加工物資？根據(jù)芯天下解釋，委托加工物資包括送往晶圓測試廠進行檢測的晶圓以及送往封裝廠商進行封裝測試的晶圓。

根據(jù)fabless模式流程，裸晶圓（die）完成封裝測試后，才會最終成為可供交付客戶的一顆顆芯片，而值得一提的是，這一環(huán)節(jié)也會成為一些IC設計公司調(diào)節(jié)業(yè)績的“緩沖區(qū)”，在下游價格不利時，廠商會通過主動放慢在產(chǎn)品封裝測試進度，將半成品晶圓“轉(zhuǎn)移”到第三方封測廠商處，從而壓低存貨規(guī)模。

芯天下存貨數(shù)據(jù)上的微妙變化究竟是何種原因？尚需更多信息以澄清。

03

委托研發(fā)、委托制造

眾所周知，集成電路是一個具有極高技術含量的領域，各家廠商的市場地位，也相當程度上取決于其在技術上的核心競爭力。

而在技術研發(fā)上，芯天下卻存在明顯的短板，甚至公司招股書中也明確提示了相關風險，指出雖然已通過內(nèi)部培養(yǎng)和外部引進等方式，組建了穩(wěn)定的研發(fā)團隊與管理團隊，基本能夠滿足當前業(yè)務發(fā)展的需要。但隨著公司業(yè)務規(guī)模的不斷擴大及產(chǎn)品線的不斷豐富，對具備扎實專業(yè)功底和豐富行業(yè)經(jīng)驗的高端人才的需求將日益增加。長期來看，公司目前的高端人才儲備相對不足，需要加大高端技術人才的培養(yǎng)和引進力度，為未來持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展奠定人才基礎。

芯天下方面目前有5名核心技術人員，分別為龍冬慶、蘇志強、溫靖康、王小光、唐維強，根據(jù)招股書中介紹的簡歷，其中包括包括龍冬慶在內(nèi)的兩名“核心技術人員”過往經(jīng)歷更多為FAE工程師乃至更為純粹的銷售人員，IC前端設計的核心人物溫靖康于2013年 3月至 2017年 12月，就職于輝芒微電子（深圳）有限公司，任資深模擬設計工程師，2017年 12月至今在芯天下?lián)文MIC 研發(fā)主管。

事實上，輝芒微也是芯天下NORFlash 技術的重要來源，2017年12月，芯天下以4000萬元現(xiàn)金并發(fā)行9.0909%的股權(quán)，受讓輝芒微SPI NOR Flash 產(chǎn)品線。

芯天下亦明確承認，公司與輝芒微交易過程中通過委托研發(fā)取得了與SPI NOR Flash產(chǎn)品相關的光罩、物理版圖以及電路仿真及驗證平臺（檢測電路功能及性能的輔助平臺）和產(chǎn)品測試等方面的技術參考資料。

盡管芯天下方面表示，對于輝芒微技術資料，公司均通過自身研發(fā)活動進行了全面優(yōu)化及升級，并且為實質(zhì)性的優(yōu)化，不過這樣的技術發(fā)展路徑，是否在未來能夠直面頭部廠商競爭，尚有待證明。

從NORFlash市場整體趨勢看，傳統(tǒng)通訊、PC、消費電子應用領域已成紅海，汽車、工控、醫(yī)療、航空航天等領域應用則方興未艾，但要打入這些高毛利市場，需要廠商有極強的正向研發(fā)能力。

目前，芯天下NOR Flash 覆蓋1Mbit-1Gbit容量，產(chǎn)品主要應用于消費電子、網(wǎng)絡通訊、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)與醫(yī)療等領域，相比華邦、旺宏等行業(yè)頭部企業(yè)，產(chǎn)品容量范圍仍存在一定劣勢，對于車電子等市場應用覆蓋較少，產(chǎn)品系列仍需進一步完善。

根據(jù)芯天下招股書，該公司核心產(chǎn)品除NORFlash之外，還有SLCNAND Flash，后者的存儲晶圓直接采購自美日韓等知名IDM廠商，盡管負責ECC、壞塊管理等功能的控制器晶圓有公司自行研發(fā)，形成了擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的SPI NAND 控制器晶圓并已于2021 年實現(xiàn)量產(chǎn)。2021年及2022年 1-6月，包含公司自研控制器晶圓的SPI NAND（該產(chǎn)品包含1 顆自研控制器晶圓及1 顆存儲晶圓）已實現(xiàn)19748.51 萬元及19416.21萬元的銷售收入，但應該看到，由于作為組件功能和附加值核心的存儲晶圓只能外購上游廠商成品，該產(chǎn)品線毛利率的提高面臨挑戰(zhàn)。

總體而言，芯天下所處的閃存芯片賽道，已經(jīng)在近期出現(xiàn)了市場周期的急劇逆轉(zhuǎn)，全行業(yè)面臨嚴峻考驗，這一形勢，已經(jīng)在行業(yè)頭部廠商財報中有清晰體現(xiàn)，而各廠商在“寒冬”中的命運，相當程度上取決于其技術實力和供應鏈節(jié)奏調(diào)度。

在這樣的大環(huán)境下，核心產(chǎn)品基礎技術來自委托研發(fā)，制造封測同樣依靠代工生態(tài)的芯天下，能否延續(xù)此前數(shù)年業(yè)績高速增長的態(tài)勢，成功穿越周期，為投資者創(chuàng)造價值？

對于這家頗具代表性的企業(yè)，我們將予以持續(xù)關注。