曾幾何時，“醫(yī)美股”曾與“白酒股”一并被資本市場視為“白馬股”，“醫(yī)美三劍客”華熙生物（688363.SH）、愛美客（300896.SZ）和昊海生科（688366.SH）依托超80%的毛利率被稱為“賺錢印鈔機”。高光時刻里，華熙生物和愛美客的千億市值神話一度讓同行艷羨。但如今，市值大幅縮水、業(yè)績增長疲軟似乎已成了這些“醫(yī)美股”們的集中焦慮。

以愛美客為例，盡管在2023年交出一份毛利超茅臺的成績單，但股價卻跌跌不休。自2020年上市以來，愛美客市值最高達(dá)1800億元，但截至4月12日收盤，愛美客總市值為627.14億元，短短幾年市值蒸發(fā)超千億。

另一邊的華熙生物，日子也并不好過。先是去年營收利潤雙降，后有核心高管的離職，二級市場表現(xiàn)不佳下，華熙生物多次回購股份提振市場信心，截至3月31日，回購總額超2億元。

在“顏值經(jīng)濟”風(fēng)潮下，與日韓歐美等兩位數(shù)的醫(yī)美滲透率相比，我國個位數(shù)的醫(yī)美滲透率仍較低，從長期來看固然具備市場潛力。但從短期看，消費保守風(fēng)潮下，“醫(yī)美股”自身的發(fā)展往往決定了它們的未來。

本文主要通過分析“醫(yī)美三劍客”財報業(yè)績，結(jié)合過去幾年的市場動作，回答三個問題：

1、為什么“醫(yī)美股”近兩年資本市場表現(xiàn)不盡如人意？

2、“醫(yī)美三劍客”的表現(xiàn)為什么出現(xiàn)了分化？

3、長期來看，“醫(yī)美股”的核心護城河究竟是什么？

“醫(yī)美三劍客”集體遭遇資本市場的“冷臉”，主要原因有二：一是賽道自身回歸理性，二是性價比消費的影響。

首先，從賽道自身屬性來看，醫(yī)美由于兼具“消費+醫(yī)療”雙重屬性，疊加愛美客、華熙生物等核心企業(yè)標(biāo)的業(yè)績的狂飆，按照“好賽道、好公司”的邏輯，資本炒作抬高了“醫(yī)美股”們的估值，股價存在虛高。

愛美客自上市后，其市盈率最高曾達(dá)400倍，截至目前市盈率為38倍，跌幅超90%。華熙生物是市盈率超200倍的公司，但如今市盈率為33倍。昊海生科歷史市盈率高點為130倍，目前市盈率為47倍。

僅從估值來看，從高達(dá)100、200多倍到如今回落到30-40倍左右，這代表整個醫(yī)美板塊正在回歸理性。

如一位投資人所言：“作為偏消費屬性的行業(yè)，給予高達(dá)百倍估值，顯然不是理性的狀態(tài)?！睔w根到底，醫(yī)美行業(yè)處于消費賽道，吃到的也是“消費升級”的紅利。

其次，從宏觀基本面來看，則是性價比消費狠狠“打臉”了醫(yī)美大佬們。

醫(yī)美作為典型的高客單價、高頻的中高端可選消費，受居民購買力、消費意愿影響較大。從醫(yī)美行業(yè)的主要消費人群畫像來看，據(jù)《小紅書2023年醫(yī)美行業(yè)年報》顯示，醫(yī)美人群目前主要以高線城市、中高消費的女性為主，而這部分代表中國新中產(chǎn)人群，德勤發(fā)布的《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報告》顯示，醫(yī)美高端消費的主要人群為26-40歲，占比接近八成。也同樣是“性價比消費”的主要力量。

Nancy今年31歲，在一線城市某互聯(lián)網(wǎng)大廠工作多年。2022年以前，她每年醫(yī)美項目上的花費接近萬元，但去年至今，她減少了自己在醫(yī)美項目上的支出，原因在于“錢不好賺了”?！搬t(yī)美是無底洞?！彼嬖V“財經(jīng)無忌”，身邊很多的女性朋友在今年都縮減了在醫(yī)美項目上的開支：“我們大多數(shù)人都不會沖動往美容院充卡了，有的是用護膚品取代部分的醫(yī)美項目，精簡護膚，還有一些朋友會從不同機構(gòu)里薅羊毛。”

像Nancy這樣選擇在“醫(yī)美”上消費降級的人并不在少數(shù)。在平替浪潮下，“醫(yī)美團購”“醫(yī)美降級”成為社交媒體上的熱門話題。一部分醫(yī)美消費者開始捂緊口袋，行業(yè)也出現(xiàn)了消費分化——動輒1萬起的高端醫(yī)美產(chǎn)品自然不缺老客，但售價幾千的輕醫(yī)美產(chǎn)品，如以光電類、注射類為代表的項目就不可避免地開始“卷價格”。

新氧CEO金星在推斷未來醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展趨勢時，就首先提到“隨著醫(yī)美服務(wù)的質(zhì)量不斷提升，價格不斷下降”是未來的關(guān)鍵趨勢，而復(fù)盤“醫(yī)美三劍客”的起家，都是靠著“玻尿酸”這一原料打下了半壁江山，在行業(yè)激烈的價格競爭下，也就不可避免地走向同一條路：降價。

以愛美客為例?！柏斀?jīng)無忌”曾在《愛美客：空有茅臺夢，沒有茅臺命》一文中，對愛美客的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)作出分析，以“嗨體系列”為代表的溶液類注射產(chǎn)品和以“濡白天使”為代表的凝膠類注射產(chǎn)品構(gòu)成了愛美客的營收基本盤，占比約為99%，其中溶液類注射產(chǎn)品占比達(dá)58%。

據(jù)2023年年報計算，以“嗨體系列”為主的溶液類注射產(chǎn)品，單支銷售均價由2022年的374元降至2023年的325元，降幅約13%。

昊海生科“眼科+醫(yī)美”兩條腿走路，其中以“海薇”、“姣蘭”、“海魅”三款玻尿酸產(chǎn)品為代表的醫(yī)療美容與創(chuàng)面護理產(chǎn)品業(yè)務(wù)占總營收比重接近四成?！柏斀?jīng)無忌”根據(jù)其歷年年報計算，其玻尿酸產(chǎn)品單只銷售均價從2021年的265元下降至2023年252元，降幅約為5%。

需要指出的是，降價并不是壞事。好的降價非但不影響利潤，對醫(yī)美股自身來說，會快速提升市場占有率，有更好的基本面表現(xiàn)，參考比亞迪等汽車龍頭的降價動作可見一斑；對行業(yè)來說，也能加快提升醫(yī)美行業(yè)滲透率。

但在降價這件事上，“醫(yī)美三劍客”卻走向了不同的命運。

一類是“好的降價”，比如愛美客。“財經(jīng)無忌”發(fā)現(xiàn)，盡管愛美客產(chǎn)品均價下降，但沒有影響毛利率表現(xiàn)，毛利率不降反升，同時產(chǎn)銷表現(xiàn)也不錯。2023年，愛美客毛利率達(dá)到95.09%，同比增加0.24個百分點。

在產(chǎn)銷表現(xiàn)上，愛美客溶液類注射產(chǎn)品銷售量同比增長近五成，達(dá)514.13萬支，同時庫存還下降了43%，這一定程度上也說明了，市場需求在復(fù)蘇，公司也加大了去庫存的力度。

一類是“中等降價”。比如昊海生科，通過降價實現(xiàn)了“薄利多銷”，盡管其醫(yī)療美容與創(chuàng)面護理產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率已從2020年的88%下降到2023年的77%，但該業(yè)務(wù)板塊的收入三年翻了兩番，一躍成為企業(yè)的“第二引擎”。

一類是“比較差的降價”。典型就是華熙生物，收入和利潤水平都出現(xiàn)了明顯下滑。

毛利率一定程度上反映的是企業(yè)的定價能力，簡單來說，就是產(chǎn)業(yè)鏈的話語權(quán)，同為上游“賣水人”的“三劍客”為什么會產(chǎn)生如此不同的命運？本質(zhì)上是企業(yè)的不同布局所導(dǎo)致的。

應(yīng)對相同的經(jīng)濟周期與行業(yè)競爭，“醫(yī)美三劍客”命運的分化取決于企業(yè)內(nèi)部的布局差異。

“醫(yī)美三劍客”的不同點在于：華熙生物是以“原料”為核心優(yōu)勢、多輪驅(qū)動的平臺型企業(yè)；愛美客則是更像是專注于垂直細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)品驅(qū)動型公司；昊海生科則是更強調(diào)資本驅(qū)動型的企業(yè)。

不同基因、不同布局下，所帶來的是是不同的優(yōu)、劣勢。

華熙生物：多輪驅(qū)動的平臺型企業(yè)

華熙生物將自己定位為“四輪驅(qū)動”的平臺化企業(yè)，強調(diào)的是自己圍繞“玻尿酸”從原料、研發(fā)、生產(chǎn)及銷售企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局?！柏斀?jīng)無忌”在《“玻尿酸之王”華熙生物邁不開腿》曾指出，華熙生物最關(guān)鍵的優(yōu)勢就是“原料”。

在此之下，圍繞“賣原料”形成了B端（原料產(chǎn)品和醫(yī)療終端產(chǎn)品）和C端（功效型護膚品和功能性食品及其他）兩塊業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)占比和企業(yè)戰(zhàn)略方向，C端以功效性護膚品為主的業(yè)務(wù)為拉動營收增長的火車頭，2022年上半年這塊業(yè)務(wù)占比超過六成。

客觀來說，從2B向2C的轉(zhuǎn)型，華熙生物具備一定的優(yōu)勢。

首先，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢本質(zhì)上是減少了中間環(huán)節(jié)，能夠保證產(chǎn)能、產(chǎn)品的穩(wěn)定高質(zhì)供應(yīng)。因此，我們也能看到華熙生物的潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活等品牌在市場依舊具備競爭力。其次，區(qū)別于B端醫(yī)美機構(gòu)復(fù)雜的渠道，C端“燒錢換增長”的流量打法確實能夠讓華熙生物看到更直接的增長，同時構(gòu)筑了在功效護膚品行業(yè)的品牌力。

另一個不容忽視的，其實是近兩年醫(yī)美行業(yè)正處“整頓陣痛”期。在2022年年報的媒體溝通會上，華熙生物董事長兼總經(jīng)理趙燕曾明確表示自己對B端業(yè)務(wù)“踩剎車”：“大家一說華熙生物是醫(yī)美企業(yè)我就很頭大，本身我們不是醫(yī)美公司，只不過有醫(yī)美產(chǎn)品。”

但急于甩掉“醫(yī)美標(biāo)簽”，在C端“燒錢換增長”所帶來的影響也是實實在在的。首先，華熙生物低估了功效性護膚品這一賽道的激烈競爭態(tài)勢，持續(xù)抬高的流量成本，讓該業(yè)務(wù)無法實現(xiàn)更持續(xù)地造血，該板塊的毛利率從2020年的82%下滑到2023年上半年的74%，同時上述四大核心功能性護膚品牌的銷售額也有不同程度的下降。

圖源：華熙生物2023年半年度報告

在主營業(yè)務(wù)增長放緩下，也自然難以為新孵化的成長性業(yè)務(wù)如功能性食品等輸血。在功能性食品領(lǐng)域，華熙生物孵化出黑零、休想角落、水肌泉、WPLUS品牌。但“財經(jīng)無忌”搜索社交媒體發(fā)現(xiàn)，目前小紅書黑零官方賬號產(chǎn)品均下架，淘寶內(nèi)也無黑零官方旗艦店身影。據(jù)“Tech星球”報道，一位華熙生物經(jīng)銷商表示，黑零已經(jīng)因為效益不佳，已停止生產(chǎn)。

除此以外，內(nèi)部管理層的變動也加劇了華熙生物的動蕩。4月2日，華熙生物發(fā)布公告稱，核心技術(shù)人員馬守偉先生因個人原因辭去公司職務(wù)。馬守偉在職期間曾打造潤百顏HACE次拋精華液、米蓓爾3A紫精華等多個爆款產(chǎn)品。3月，華熙生物旗下品牌夸迪主理人枝繁繁也宣布離職，目前夸迪品牌內(nèi)部也進行了經(jīng)銷商戰(zhàn)略的調(diào)整。

一位美妝行業(yè)營銷人士認(rèn)為，枝繁繁離職對夸迪有很大影響?！翱涞虾椭Ψ狈眰€人IP強綁定，本質(zhì)上就是賺鐵粉的錢，很多人都是通過枝繁繁認(rèn)識夸迪的?！辈贿^，她也表示，打造主理人IP在美妝圈也并不鮮見，“看夸迪能否繼續(xù)打造出下一個IP，提高在粉絲中的影響力。”

總的來說，目前華熙生物尚處轉(zhuǎn)型期，無論是渠道、營銷還有產(chǎn)品，都需要一次顛覆。

愛美客：垂直深耕B端的產(chǎn)品驅(qū)動型企業(yè)

在《愛美客：空有茅臺夢，沒有茅臺命》中，“財經(jīng)無忌”曾總結(jié)愛美客為典型的產(chǎn)品驅(qū)動型公司，其優(yōu)勢在于做對了兩個方面。

一是通過對市場的前瞻性認(rèn)知，根據(jù)用戶痛點、適應(yīng)癥，快速規(guī)劃產(chǎn)品，取得了產(chǎn)品合規(guī)獲批的先發(fā)優(yōu)勢（Ⅲ類器械臨床試驗周期較長，一般需要2-4年，因此產(chǎn)品一旦獲批，就有時間窗口），隨后通過大單品邏輯，完成市場拓展、用戶心智沉淀，最典型的案例就是愛美客搶占頸紋修復(fù)市場的“嗨體1.5”。

二是賦能B端的醫(yī)美機構(gòu)。愛美客以“直銷+經(jīng)銷”模式，愛美客通過自身全軒學(xué)院等資源扶持，在醫(yī)生群體中推廣產(chǎn)品，降低了醫(yī)美機構(gòu)的成本。截至2023年底，愛美客已覆蓋國內(nèi)大約7000家醫(yī)療美容機構(gòu)。

“財經(jīng)無忌”觀察到，愛美客對于完成年度銷售額的銷售人員，會按照不同產(chǎn)品當(dāng)下階段的重要性予以年終獎獎金權(quán)重設(shè)置，同時，公司也通過股權(quán)激勵，提升渠道銷售能力。

但在上述核心產(chǎn)品的拉動下，愛美客并非沒有“近憂遠(yuǎn)慮”。

首先，“嗨體系列”等既有大單品陷入存量競爭，后續(xù)“價格戰(zhàn)”中降價或?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響?！柏斀?jīng)無忌”搜索“新氧”平臺觀察到，在嗨體系列產(chǎn)品中，主打“基礎(chǔ)水光”的嗨體2.5ml價格下降幅度最大，單只產(chǎn)品價格在200-400元左右。

圖源：新氧

其次，潛在大單品——再生類產(chǎn)品“濡白天使”系列能否復(fù)制“嗨體系列”的成績，持續(xù)放量。去年7月，愛美客推出了濡白天使的拓展產(chǎn)品“如生天使”，據(jù)愛美客9月交流濡白天使銷售情況，濡白天使對公司整體業(yè)績貢獻有望達(dá)到20%。

最后，則是看新垂直細(xì)分賽道的成長性。體重管理、光電醫(yī)美和重組蛋白正成為愛美客下一個看好的細(xì)分市場，但區(qū)別于在玻尿酸上的勝券在握，上述垂直賽道相關(guān)產(chǎn)品目前處于在研或臨床階段，距離真正的商業(yè)化還需要一定時間。

在“醫(yī)美三劍客”中，愛美客無疑是最穩(wěn)健的一家企業(yè)，其產(chǎn)品、品牌和渠道優(yōu)勢依舊存在，短期增長可見，但隨著加速進入新賽道，愛美客也難免會遇到如華熙生物曾經(jīng)一樣的“多輪驅(qū)動”下造血和輸血的問題。

昊海生科：另辟蹊徑的資本驅(qū)動型企業(yè)

醫(yī)美企業(yè)布局主要可分為自研、收購/參股與代理三大路徑，其中，全球大型醫(yī)美公司，如艾爾建等擅長通過投并購等資本化手段完成業(yè)務(wù)的布局，資本化手段在醫(yī)美行業(yè)非常常見，但昊海生科無疑是最激進的一個。

在眼科領(lǐng)域，昊海生科就曾以“5年6次并購”實現(xiàn)了人工晶狀體業(yè)務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。在醫(yī)美領(lǐng)域，昊海生就通過收購歐華美科，間接控股一家以色列的專業(yè)射頻上市公司，投資美國Eirion公司，獲得其涂抹式肉毒素的中國權(quán)益。

資本化的優(yōu)勢是顯著的。昊海生科可以快速擴充醫(yī)美版圖，區(qū)別自研的長周期，可以快速獲得原料、產(chǎn)品的供應(yīng)，釋放增量效應(yīng)。但劣勢也是看得見的，依賴并購企業(yè)，影響昊海生科的自研產(chǎn)品能力。在研發(fā)費用占總營收比重從2022年的8.55%下滑至8.29%，作為對比愛美客2023年這一比例為8.71%。

在行業(yè)合規(guī)與消費緩慢爬坡的長期趨勢下，醫(yī)美行業(yè)依舊具備潛力。

但對“醫(yī)美三劍客”以及更多醫(yī)美股而言，短期和長期的成長性在哪里？

“財經(jīng)無忌”認(rèn)為，可以重點關(guān)注兩個方面。

首先，短期來看2至3年，受產(chǎn)品合規(guī)影響，市場依舊處于老產(chǎn)品的存量競爭。

在這一時間窗口下，“醫(yī)美三劍客”是否能在現(xiàn)有各自核心大單品上，能夠圍繞產(chǎn)品和人群上推陳出新，在主營業(yè)務(wù)彌補短板，特別是在“降價”趨勢下，守住自己的一畝三分地，這考驗的是企業(yè)內(nèi)部的管理能力。

我們關(guān)注到的趨勢是，無論是愛美客，抑或是華熙生物，都在彌補自身的短板。比如，在品牌認(rèn)知上，隨著醫(yī)美行業(yè)的線上化趨勢，消費者的理性下，愛美客需要尋求更直接地與消費者的鏈接，提升C端消費思維。去年11月，愛美客切入護膚品賽道，本質(zhì)上借護膚品布局提升C端的運營能力。

而華熙生物調(diào)整夸迪等部分品牌的渠道和營銷策略，也能看出公司開始關(guān)注利潤表現(xiàn)，而非過去以增長犧牲利潤。

其次，長期5至10年，則是需要企業(yè)跳出紅海，在原料、產(chǎn)品上搶占藍(lán)海，圍繞新垂直賽道，尋找下一個“玻尿酸”的大市場。

如在原料成分上，以“重組膠原蛋白”為代表的新原料成分都已成為“醫(yī)美三劍客”競爭的下一個角力點。2022年，華熙生物收購北京益而康生物51%的股權(quán)宣布進軍重組膠原蛋白賽道，并圍繞該成分進行全產(chǎn)業(yè)鏈的布局。無獨有偶，愛美客同樣通過資本化手段，收購哈爾濱沛奇隆入局重組膠原蛋白。昊海生科在研項目中，同樣有“智能交聯(lián)膠原蛋白填充劑”這一項目。

只不過不同于彼時“玻尿酸”競爭格局，重組膠原蛋白賽道上，既有巨子生物、錦波生物等主打該成分的企業(yè)，也有創(chuàng)健醫(yī)療、聚源生物等新勢力，對“醫(yī)美三劍客”來說，能否復(fù)刻過去的輝煌，無疑是一件更有難度的事。

圖源：中泰*券

從歷史經(jīng)驗來看，無論是自研、參股/收購，還是代理，強者恒強的邏輯依舊適用于醫(yī)美行業(yè)，于“醫(yī)美三劍客”而言，它們已經(jīng)歷了上一輪從炒作到理性的周期，低點和危機未必是壞事，學(xué)會在下一個周期來臨前修煉內(nèi)功，取長補短，其價值也遲早會得到重估。