我國(guó)兒童青少年總體近視率為52.7%，其中小學(xué)生近視率已經(jīng)超過(guò)三分之一，初中生為七成以上，高中生近視率已經(jīng)超八成，而且中高度近視的比例接近一半。

隨著00后開(kāi)始步入社會(huì)，未來(lái)近視人口將成為中國(guó)人的主流。

有沒(méi)有辦法摘掉眼鏡呢？

答案是沒(méi)有。

北京同仁醫(yī)院副院長(zhǎng)、眼科主任魏文斌表示：目前為止，還沒(méi)有一種藥物或者一種手術(shù)能把近視治好。近視的手術(shù)，僅僅是為了給大家摘眼鏡，近視的狀態(tài)是永遠(yuǎn)沒(méi)有變化的。尤其是高度近視、超高度近視，引起我們眼球的變化，視網(wǎng)膜會(huì)變得越來(lái)越不健康，最終有失明的可能。

不過(guò)，A股兩家上市公司對(duì)此表示不認(rèn)同。

它們分別是愛(ài)爾眼科和歐普康視，受益于龐大的近視人口，它們賺的盆滿缽滿。

愛(ài)爾眼科的營(yíng)收主要來(lái)源是準(zhǔn)分子手術(shù)，號(hào)稱“治愈”近視；歐普康視的營(yíng)收主要來(lái)自于角膜塑形鏡，一種睡眠時(shí)佩戴白天無(wú)需佩戴的隱形眼鏡。

01

擴(kuò)張之路：像極了房地產(chǎn)業(yè)

兩家眼睛相關(guān)的上市公司，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性非常接近，都是持續(xù)兩位數(shù)的增速，讓人感到震驚。

但高成長(zhǎng)的背后，并不是那么單純。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

兩家公司幾乎采用了一模一樣的擴(kuò)張方式：并購(gòu)。

匪夷所思的是，二者并購(gòu)的公司，并表以后毛利率和凈利率幾乎是一樣的。愛(ài)爾眼科的毛利率在50%上下，凈利率在15%上下；歐普康視的毛利率在77%左右，凈利率在45%左右。

因此，兩家公司的營(yíng)收、凈利潤(rùn)趨勢(shì)圖，就像兩條直線，毫無(wú)波瀾。

2017年，歐普康視上市的時(shí)候，并表子公司只有21家；到了2021年，公司并表子公司超過(guò)300家。

2017年，愛(ài)爾眼科并表子公司100家左右；到了2021年，公司并表子公司超過(guò)320家。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，歐普康視的勢(shì)頭更為兇猛一些。

那么問(wèn)題來(lái)了，如何保證并購(gòu)的公司一定毛利率固定呢？

星空君研究了兩家公司多年的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)它們采用了類似房地產(chǎn)企業(yè)的玩法：先培育，再并表。

公司參股成立并購(gòu)基金，由并購(gòu)基金出面物色合作方，先納入非上市體系。等到業(yè)績(jī)穩(wěn)定、毛利率達(dá)到并表標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候，再由上市公司購(gòu)買股權(quán)。

好合作的，直接100%收購(gòu)；不太好合作的，持股51%。

51%的股份是一個(gè)奇妙的界限，一方面，資產(chǎn)、營(yíng)收并表進(jìn)入上市公司報(bào)表；另一方面，實(shí)際控制權(quán)是很虛的概念，真正的有控制能力的，很可能還是原來(lái)的老板團(tuán)隊(duì)。

但只要并表，就實(shí)打?qū)嵉慕o上市公司帶來(lái)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性了。

通過(guò)這種并表方式，房地產(chǎn)上市公司迎來(lái)了20年的黃金發(fā)展期。隨著房住不炒的推進(jìn)，房地產(chǎn)企業(yè)又開(kāi)始搞“輕資產(chǎn)重運(yùn)營(yíng)”，所謂輕資產(chǎn)，就是減少并表資產(chǎn)。

以歐普康視的玩法為例，公司持有蘇州姑蘇區(qū)明眸眼科診所有限公司51%的股權(quán)。這家公司成立于2017年，2020年蘇州市菁視眼視光服務(wù)有限公司參股蘇州姑蘇區(qū)明眸眼科診所有限公司，而蘇州市菁視眼視光服務(wù)有限公司的時(shí)任法人代表，“恰好”是蘇州康視的法人代表，蘇州康視是歐普康視參股的公司。到了2021年，蘇州姑蘇區(qū)明眸眼科診所有限公司業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)后，被歐普康視追加投資，納入并表范圍。

02

擴(kuò)張的代價(jià)：達(dá)摩克利之劍

從業(yè)績(jī)來(lái)看，上市公司擴(kuò)張總是好的，營(yíng)收增加了，凈利潤(rùn)增加了，估值好看了，有什么不對(duì)嗎？

茨威格在《斷頭王后》中寫道：她那時(shí)候還太年輕，不知道所有命運(yùn)贈(zèng)送的禮物，早已在暗中標(biāo)好了價(jià)格。

一切選擇，都是有代價(jià)的。

愛(ài)爾眼科和歐普康視的代價(jià)，就是商譽(yù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFind，制圖：詩(shī)與星空

2021年，兩家公司的商譽(yù)分別為43億和2.5億，歐普康視雖然少了點(diǎn)，但年銷售額13億，風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)也不少。

除了賬上看得到的商譽(yù)雷，還有賬上看不到的雷。

因?yàn)椴①?gòu)基金參股的并購(gòu)對(duì)象是不納入并表范圍的，這些公司往往魚龍混雜，很可能有經(jīng)營(yíng)不善關(guān)門倒閉的，而這些損失，上市公司財(cái)報(bào)中很難發(fā)現(xiàn)。

假設(shè)最壞的情況，當(dāng)非上市體系在擴(kuò)張過(guò)程中因?yàn)橥顿Y失敗把錢都霍霍光了，上市公司的財(cái)報(bào)依然光鮮靚麗，投資者還在樂(lè)呵呵的買買買。

等到突然暴雷，已經(jīng)為時(shí)已晚。

很多房地產(chǎn)公司資金鏈斷裂，就是前車之鑒。

03

如何揭開(kāi)非上市體系的黑箱？

對(duì)于這種靠非上市體系倒騰資金的企業(yè)，如何判斷非上市體系的健康情況？

主要有五點(diǎn)：

一是投資收益中的來(lái)自合營(yíng)聯(lián)營(yíng)單位的投資收益，這個(gè)項(xiàng)目用來(lái)核算公司參股企業(yè)的應(yīng)得部分的凈利潤(rùn)。但對(duì)于股權(quán)稀釋嚴(yán)重的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這個(gè)指標(biāo)杯水車薪。比如歐普康視來(lái)自的合營(yíng)聯(lián)營(yíng)的投資收益只有幾十萬(wàn)到幾百萬(wàn)，無(wú)法判斷成百上千家參股公司的狀況。

二是關(guān)注可能的關(guān)聯(lián)方利益輸送項(xiàng)目：其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款等。通常而言，當(dāng)公司的非上市體系資金鏈瀕臨斷裂的時(shí)候，上市公司會(huì)想方設(shè)法通過(guò)這些項(xiàng)目給非上市體系輸血。

三是看上市公司大股東是否有較大規(guī)模的減持和股權(quán)質(zhì)押等非常規(guī)融資情況。

四是上市公司現(xiàn)金流異常情況，比如存貸雙高、突然激增的貸款、不合常理的利息費(fèi)用等等。

五是上市公司超負(fù)荷分紅，反哺大股東。