毫無疑問，市場環(huán)境在發(fā)生巨變。從去年7月到今天，整個一級市場乃至整個金融市場都發(fā)生了一系列的變化。我們內部進行了一些思考和總結，把一級市場最大的幾個變化要素提煉了出來，和大家一起探討。

退出路徑在變化

從我的角度看，中國的創(chuàng)業(yè)者們一直都比較幸運，不僅有龐大的母國市場，還有較好的終端市場。境內境外上市以及并購都是此前眾多退出途徑中比較常見的路徑，但最近這幾條路都碰到了一些塞車的問題。這不是簡單的商業(yè)層面因素帶來的問題，更多是夾雜了地緣政治及監(jiān)管的綜合考量。

在過去的中國創(chuàng)新經濟創(chuàng)投市場上，并購交易非常常見，但從2018年開始，整個中國創(chuàng)新經濟并購市場一直處于相對不溫不火的狀態(tài)，在去年下半年更是觸達冰點。具備持續(xù)并購整合能力的買家是并購交易的關鍵，在市場上擁有決定性的力量。往回看美國過去的并購浪潮有六七次都是和牛市相關的，因為在市場上行的時候，并購交易的買家更容易在資本市場上得到一些空間，有更大的興趣和意愿去尋找好的標的。雖然市場低迷的時候資產出售的意愿會提升，但由于買家出手意愿降低，還是會帶來整個并購市場交易活躍度的下降。

我們在并購市場上也看見了一些新的力量，比如行業(yè)內部整合的參與者，雖然一部分企業(yè)的估值還不到獨角獸級別，它們也開始做一些中小規(guī)模并購的嘗試，然而這些新力量整體來說還是不足以來填補對應的空白的。當然我們相信接下來并購市場會越來越重要，但對今年來說，仍然較難成為主要的退出路徑。

市場資金的供給在變化

我們覺得目前整體資金供給是不足的。從我們的視角去看，整個一級市場其實就是看資產和資金兩端的供需匹配程度。過去這些年可能每隔兩到四年就會喊一次私募融資市場“寒冬”，但似乎每次也就一個冬天的時間，或者說最長半年就過去了，接著市場又重新火熱起來。“寒冬”之所以迅速過去，主要是因為資金供給整體還是比較充分的，加上創(chuàng)新經濟行業(yè)的高速發(fā)展，資產和資金兩端都比較旺盛。但從去年下半年開始，平衡的局面是否被打破了呢？

今年開年我們做了兩個比較有意義的調研。第一個調研是市場水溫測試，第二個調研主要針對整個市場上的資金供給，也就是一級市場上我們俗稱的Dry Powder究竟還有多少，老實說結論并不是很樂觀。我們按照錢的屬性把市場資金分成了美元和人民幣，做了基金的Cash Flow Statement。

數(shù)據(jù)來源：Kun、清科數(shù)據(jù)庫、CR Analysis；截至2022年3月31日。

我們發(fā)現(xiàn)這幾年美元基金整體的投資頻率還是比較快的，很多基金可能兩年左右就能把一期基金投完。我們做了一個統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)20年開始募資的美元基金，到今天為止基本上已經把募資規(guī)模75%的錢投掉了。更危險的是，此前行業(yè)和市場都比較熱，所以基金們習慣的節(jié)奏是快速募資、快速投完，然后再快速募集新的一期，把AUM提高到一個新的水平。然而從去年開始，尤其是今年俄烏沖突之后，美元基金的募資環(huán)境急劇惡化，因此募資節(jié)奏會發(fā)生根本性的變化。

在人民幣供給方面，自資管新規(guī)落地以來，人民幣基金的募資整體也呈現(xiàn)下滑的趨勢。其中還有相當比例的基金是房地產和基礎設施投資基金，如果把這一類給刨除掉，數(shù)據(jù)還會更低。同時在人民幣基金里還有一些結構性的變化，我們抽樣了2022年第一季度新募集的人民幣基金，發(fā)現(xiàn)1億到30億規(guī)模的基金，40%是國資背景的，而30億到100億規(guī)模的基金，超過70%是國資的，剩余的百億人民幣以上的基金，基本上全都是國資背景，所以人民幣的大額GP基本上是國資主導的市場。

數(shù)據(jù)來源：Kun、清科數(shù)據(jù)庫、CR Analysis；截至2022年3月31日。人民幣基金募資類型剔除房地產投資基金、基礎設施投資基金、夾層基金等。

探討完宏觀情況，我們針對一部分頭部的美元基金來做一個微觀案例分析。

數(shù)據(jù)來源：Kun、清科數(shù)據(jù)庫、CR Analysis；截至2022年3月31日。

整體來說美元的VC這兩年募資情況不錯，當然投得也快，所以手上的子彈也不算充裕。本土的美元PE是當前壓力最大的，即使是頭部的機構，因為過去兩年投資節(jié)奏比較快，很多機構20年新募集的彈藥也所剩無幾，加上行業(yè)環(huán)境下行，所以今年不少機構的策略明顯是放緩投資節(jié)奏，把重心放在投后退出這件事上。海外的美元PE，我們俗稱Mega Fund，他們普遍在過去三年做了百億美元的募資，整體來說資金配置還是比較充足的。

熱點行業(yè)板塊迅速輪動

前面提到我們開年做了一個市場水溫調研，就是想利用華興對市場廣泛覆蓋的能力，更加實時地體現(xiàn)市場的溫度。我們后續(xù)也會把這個工作持續(xù)做下去，希望能幫助我們的客戶和投資人更加準確、透明地把握市場局勢。

從這次調研中，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)板塊目前處于一個冰火兩重天的狀態(tài)，多個賽道現(xiàn)在遭遇了冰封，其中部分賽道在20年乃至21年上半年的時候都是非?；馃岬?。板塊輪動也是短期內從山峰跌落到谷底，相當一部分行業(yè)出現(xiàn)了比較嚴重的一二級估值倒掛，我們感覺需要12個月、甚至18個月來進行估值修復和市場回暖。在這些行業(yè)里，PE基金也會在成長期或者更早期去積極地學習和摸索，但出手意愿不一定會特別高。

火熱的領域大家肯定也都能預見得到，主要在新能源、先進制造、芯片半導體這些和政策導向高度相關的領域。這些領域的活躍度和關注度，包括未來預期、估值預期也都在一個高位上。當然每個細分的領域還稍微有些不同，以芯片半導體為例，一些投資機構在往更早期布局，因為成長期和中后期項目大家都搶得比較厲害，估值被抬到了較高的位置。

數(shù)據(jù)來源：CR Analysis；截至2022年3月31日。

我們也關注到，同樣的板塊輪動邏輯也逐漸在這些目前比較火熱的領域應驗。最近一些機構對估值也開始出現(xiàn)顧慮，投資會更謹慎或放緩。簡單地說，賽道肯定有冷有熱，但在目前的環(huán)境下，冷和熱都不會是長期持續(xù)不變的，而會是一個快速變化的過程。各行各業(yè)的基本面，受宏觀經濟、地緣政治的影響也都會比較大。

一級市場審美正在發(fā)生變化

我們發(fā)現(xiàn)資產和資金匹配過程中市場審美發(fā)生了變化，由聽故事轉變?yōu)榭磾?shù)字。變化的本質，一是基金的避險情緒，二是二級市場也發(fā)生了變化。

對于一級市場，比如SaaS或企業(yè)服務的估值會和各自的業(yè)務增速強相關，但現(xiàn)在不論增速怎樣，毛利、凈虧損、LTV/CAC等其他數(shù)據(jù)也不能有明顯的短板。所以整體來講，對于創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)都提出了更高的要求，收入和盈利能力將可能成為達摩克利斯之劍。

最近的大環(huán)境多變，很多創(chuàng)業(yè)者對環(huán)境趨勢無從判斷，不論是上市地的選擇還是行業(yè)監(jiān)管的變化趨勢，包括對自身的業(yè)務節(jié)奏也無從把握。究竟怎么去平衡增長和現(xiàn)金流之間的關系？看到有機會做出第二曲線要不要沖一下？從VC階段往PE階段去發(fā)展，市場究竟會怎么看待？由此滋生了很多迷茫和焦慮。

過去這幾年，我們在投行業(yè)務上做了很多嘗試，也陪伴很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者一起成長，我們發(fā)自內心地把自己看成是創(chuàng)業(yè)者。在此基于陪伴者和實踐者的雙重視角，為大家提一些建議和方法，希望其中的一些考量和邏輯能幫大家減少焦慮和迷茫。

作為實踐者，我們認為應對策略有兩個關鍵詞——靈活、敏感。

第一個是靈活。我們所處的外在的環(huán)境發(fā)生了巨變，而且變化的趨勢是較難預測的，所以必須得保持靈活?，F(xiàn)在很多創(chuàng)業(yè)者是過去十年創(chuàng)業(yè)大潮中的成功者，但成功者反而比較容易陷入慣性和路徑的依賴。所以大家一定要意識到，以往成功經驗起作用的前提條件已經發(fā)生了根本性的變化。在周期的交界處，一定要多問自己為什么，把底層的邏輯梳理出來，這樣才能避免因為依靠了歷史成功經驗，反而落入陷阱的情況。

這里分享弘一法師的一句話，“人生最不幸處，是偶一失言，而禍不及；偶一失謀，而事幸成；偶一恣行，而獲小利。后乃視為故常，而恬不為意。則莫大之患，由此生矣”。簡單來說，就是應該把偶然推至必然，如果不去思考，不做變化和調整，就會很容易出事。

如何才能靈活呢？我們從業(yè)務和資本策略兩個方面來說。

業(yè)務靈活需強調一致性

業(yè)務上要做到船大，也要保證好調頭，整體靈活和局部靈活應該是辯證統(tǒng)一的關系。我們強調得更多的是整個公司的靈活，局部的靈活可以扮演行業(yè)或者市場的探針，但是在大方向上，整體要有相對集中的把控。尤其在VUCA時代，不受約束的局部靈活有時候會帶來很大的風險和傷害。所以我們認為業(yè)務上要靈活，管理上要強化團隊的紀律性和執(zhí)行力。

開放心態(tài)，拓寬融資視角

在資本策略上，應該要根據(jù)企業(yè)的實際情況去把握節(jié)奏?，F(xiàn)在的市場環(huán)境對企業(yè)家及高管都提出了非常高的要求，很多問題是需要企業(yè)自己去想明白、想清楚的。無論是融資還是IPO，要想清楚核心訴求是什么，是補充資金還是提高估值，或者調整股東結構、引入戰(zhàn)略資源等。

在市場環(huán)境好的時候，大家肯定會說既要、又要、還要。但今天這種大環(huán)境，大家的訴求還是要有優(yōu)先級和排序。終局的資本結構究竟是怎么樣？去哪里上市？如果多地上市應該先上哪再上哪？在整個大的框架底下，法律結構該怎么搭？如何達到監(jiān)管合規(guī)性要求？

如果現(xiàn)在是一個綜合路徑，那么路徑之間怎么排優(yōu)先級？不同路徑之間哪些是可以并行兼顧的？哪些是緊密耦合、相輔相成的？哪些可能是互相沖突的？要回答這些問題的話，都要經過比較全面的論證和深度的思考。

在整個融資的過程中，我們覺得應該要保持開放的心態(tài)，積極拓寬融資的視角。私募、IPO、債權、政府補貼、CB都是一些有效的融資手段，工具也可以更多樣化，包括并購、SPAC、私有化等。

過去我們幫客戶做了一些資本上的多樣化嘗試，包括借殼的項目，通過并購實現(xiàn)退出的項目，以及大企業(yè)的業(yè)務分拆等?？梢哉f在方案的靈活性、多樣性和綜合性上，華興應該還是市場中最在行的，也歡迎大家來咨詢。

靈活的前提是敏感

第二個關鍵詞是敏感，要知道市場在發(fā)生什么，才能相應做出靈活調整。在Jim Collins寫的《選擇卓越》一書中提到“基于實證的創(chuàng)造性”，這里的實證，指的就是要理解市場在發(fā)生一些什么事。

企業(yè)家和高管作為企業(yè)的核心和大腦，除了完成資本市場相關的事情，在業(yè)務上也要做到敏感，切記在埋頭拉車之外，也要抬頭看路、思考總結，然后再前行。

雖然現(xiàn)在提到互聯(lián)網(wǎng)已經要加上“傳統(tǒng)”二字，但在互聯(lián)網(wǎng)的基礎設施之上還可以有很多創(chuàng)新。更重要的是，過去十余年中國培養(yǎng)了一批創(chuàng)新的人才，所以即使流量的紅利消失之后，還有供應鏈的紅利和人才的紅利，因此不用過分悲觀。再往長遠看，元宇宙、Web3.0等新興主題也都大有可為。所以從宏觀環(huán)境來看，無論模式創(chuàng)新、技術創(chuàng)新還是底層創(chuàng)新，創(chuàng)新本身是不變的主題。

如何做到不變，我也總結了兩個關鍵詞——堅定和穩(wěn)健。

樂觀者成功，要堅定

要做到心態(tài)樂觀，動作謹慎。動作里面包含戰(zhàn)略和戰(zhàn)術。樂觀這一點特別重要，今天的市場環(huán)境，包括上海和北京的疫情，很多人都感同身受，這對我們的情緒、精力是巨大的消耗，所以保持積極向上的心態(tài)尤為重要。悲觀者正確、樂觀者成功，創(chuàng)業(yè)本來就很不容易了，一定要樂觀。

生存>效率，提前考慮資金問題

其次是穩(wěn)健，生存的重要性大于效率。當外界壓力難以承受的時候，保持穩(wěn)健是正確的選擇?，F(xiàn)在大的環(huán)境也不是唯快不破了，做決策應該要更全面、更客觀一些。

在業(yè)務開拓方面，有很多企業(yè)在考慮去海外拓展業(yè)務，但前提是你的企業(yè)做過海外業(yè)務，有一定的基礎再去進一步開拓會更好一些。另外一塊是并購，前面也提到過，可以通過并購來獲得一些新的業(yè)務增長點，但這同樣也需要有比較周全和謹慎的考慮，從一些小項目或小團隊開始嘗試，會是一個更好的策略和節(jié)奏。

在資本層面，我們分為戰(zhàn)略和戰(zhàn)術兩個方面。

戰(zhàn)略上要提前考慮資金問題，千萬別等到資金緊張的時候才去做融資，擁有足夠的資金，對在市場下行時做逆周期的拓展也會有幫助，所以要留18個月甚至是24個月的資金安全性周期。

在戰(zhàn)術上，融資策略有幾個很重要的點。首先要擴大投資人覆蓋面，不僅是數(shù)量的拓寬，還要有類型上的拓寬，包括產業(yè)資本、國資、地方政府、Crossover基金、各類機構等。另外，大家一定要珍惜自己的老股東，他們也可能是比較重要的資金來源。而且老股東對公司知根知底，也有過去的感情。如何充分把老股東中有能力的機構繼續(xù)發(fā)動起來，也是重要的課題。

如果企業(yè)整體現(xiàn)金流比較安全但不寬裕，同時高潛業(yè)務本身又需要很大投入，可以考慮把孵化中的高潛業(yè)務分拆出來。這是兩個方面的考慮，一是現(xiàn)在市場上有限的資金更愿意去投一些中早期的項目。有潛力的早期項目，尤其是有集團背景的項目，大家會更為關注。另外，高潛業(yè)務分拆以后獨立融資，既能獲得充分的資金來源，又能帶來業(yè)務上的資源，是個一舉多得的方法。

估值是大家都不愿意面對但又必須面對的話題，在現(xiàn)有環(huán)境下，還是要比較現(xiàn)實，不要被公司過去的估值綁架。實操層面可以采用更靈活的融資結構，然后用小步快跑的方式來做。

過去大家比較習慣在一級市場有領投以及一堆機構跟投的模式，最近我們做融資，會根據(jù)實際情況的演變和整個項目的進展，決定是否需要在合適的時間點轉換成“拼盤”的模式，就有點類似于IPO的簿記流程。當然，這也對財務顧問提出了更高的要求，因為這和原來大家習慣的模式不一樣，用什么話術、跟隨什么節(jié)奏、如何與機構溝通等其實對專業(yè)性有很高的要求。

堅持底線思維

底線思維有兩層含義，第一層含義是底層的一致性。我今年把Jim Collins寫的《選擇卓越》讀了兩三遍，我推薦大家可以抽時間去讀一下，讀完以后覺得啟發(fā)很大，尤其在管理方法這方面。以往的戰(zhàn)略和管理書籍都在強調變化，但這本書更強調一致性，就是說在劇烈動蕩的環(huán)境下能夠不折騰是非常重要的，就是用底層行為的一致性來保證自身在劇烈波動的外部環(huán)境下不至于摸不到頭腦。

對于個體來說，手和腦是比較統(tǒng)一的，在外部環(huán)境巨變的情況下，大家也可以做到靈活變化。但是組織中有很多個體，還有很多的層次和結構。如果在快速變化的環(huán)境中一味強調跟隨變化，其實大家是不同步的。個體也好，不同層級的子組織也好，它的靈活性、跟隨變化的速率是不同的，會導致動作變形、組織扭曲，所以這時候更需要底層的一致性。

在變化動蕩的環(huán)境里，一致性能讓企業(yè)中的每個個體和每個子組織能夠保持一致的動作。同時要注意，一致性和僵化是不一樣的，一致性是有計劃、有目的的不變，而僵化是無意識、逃避心態(tài)的不變。所以我們強調的一致性，并不是僵化不變。

底線思維的第二個含義，是做人和做事的底線。前幾年市場比較好的時候，我們就看到很多市場亂象。這兩年市場波動，更是不少人用生存不易來做借口，做一些灰色的事情。我們確實也碰到了很多類似的情況，但是從華興的文化來講，我們給大家的建議是，保持底線。向內看要對得起自己，一旦朝錯誤的方向邁了一步，未來進一步降低底線就更習以為常了。向外看也挺重要的，如果寄希望于突破底線而不被懲罰，依賴僥幸心理的話，未來只會帶來更大的麻煩。

免責聲明：此文章所載的資料由華興資本集團（“華興資本”）編寫，謹供給閣下作參考用途。華興資本不能擔保此文章之準確性或完整性。此文章所載的資料、意見及推測反映本文作者于最初發(fā)此文章日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。任何人士因使用此文章內之材料而承受的直接或間接或相關之損失，華興資本不會對此等損失負上任何責任。