這是美元基金20多年以來，投資金額下降幅度最大的一年。

吃盡了互聯(lián)網(wǎng)時代投資紅利的美元基金，在經(jīng)歷了新消費、在線教育的“泡沫”后，又在“投不進硬科技”、“難募人民幣”的困境下，選擇了韜光養(yǎng)晦。

這也是人民幣基金主導(dǎo)投資風(fēng)口的一年。

資本的風(fēng)口刮過了元宇宙、web3、醫(yī)療健康、境外電商，又刮向了IT、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、新能源、新材料……脫虛向?qū)?、專精特新?gòu)成了這一年的投資關(guān)鍵詞。

時代的一粒沙，落在每個風(fēng)投行業(yè)的從業(yè)者身上，就是一座山。

新消費的投資人捧起了硬科技的投資教程；有人去到了東南亞、印度尋找境外電商的機會；有人去到了新加坡創(chuàng)辦風(fēng)投基金，擁抱web3；也有IR去到了中東找LP募資，但最終鎩羽而歸。

募、投、管、退環(huán)環(huán)相扣，每個環(huán)節(jié)都在發(fā)生變化。

IRR向DPI的轉(zhuǎn)變，使得LP與GP度過了蜜月期；上市難且破發(fā)率居高不下，讓非IPO途徑的退出方式越來越重要；企業(yè)的價值重估，也給投資人、創(chuàng)業(yè)者設(shè)下了重重考驗。

風(fēng)投行業(yè)“黃金時代”已經(jīng)過去，無論是LP、GP，還是企業(yè)、創(chuàng)業(yè)者，都要從挖金的夢中醒來，重新回歸“地面”。

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投：美元基金躺平，人民幣基金前行

對于2022年，有投資人向全天候科技形容道：“支離破碎?！?/span>

“被關(guān)了一個月，又被封了半年，”一名CVC的管理合伙人無奈的告訴全天候科技：“今年正常的工作沒辦法進行，我們需要去做實地盡調(diào)，如果沒有這一步，我們很難把錢放下去?！?/span>

漢能資本并購組負責(zé)人朱海表達了同樣的看法，“今年很多融到錢的項目是老股東追投，在已經(jīng)形成的信任關(guān)系上加深投資。但純粹市場化融資行為，被壓得非常厲害。”

無論是充滿了不確定性的國際大環(huán)境、疫情反復(fù)，還是投資熱潮后的行業(yè)降溫，都讓風(fēng)投機構(gòu)們在今年呈現(xiàn)出“保守”的投資態(tài)度。

據(jù)清科創(chuàng)業(yè)發(fā)布的《2022中國股*投資發(fā)展報告》（下稱《報告》），2022年前三季度，中國投資股權(quán)規(guī)模7200億元，同比下降了34%。

這也讓過去高度依賴外部資金來拉動規(guī)模增長的企業(yè)首先受到了沖擊。一位國內(nèi)知名FA機構(gòu)從業(yè)者告訴全天候科技，幾乎每天都能夠在工作郵箱收到群發(fā)的項目介紹，許多企業(yè)走投無路，希望以這種方式被資本看到，但成效微乎其微。

在這7200億元中，人民幣基金投了5900億元，美元基金投了1300億元，外幣投資額同比下降了67.3%?！斑@是美元基金20多年以來投資金額下降幅度最大的一年，可見這一年美元基金在投資上面臨著巨大的挑戰(zhàn)”。清科創(chuàng)業(yè)創(chuàng)始人、董事長、首席執(zhí)行官倪正東說。

美元基金躺平，人民幣基金前行，這是2022年一整年的“主基調(diào)”。

在今年年初，不少風(fēng)投機構(gòu)便傳出了裁員的消息，其中新消費、互聯(lián)網(wǎng)、教育投資團隊是各大機構(gòu)的裁員重災(zāi)區(qū)，而這也正是過去兩年中，美元基金們所青睞的賽道。

朱海認為：“美元基金與美金的屬性掛鉤，它是一個全球的布局、對沖全球的資金。這也使得美元基金的投資，小到對一個公司微觀的估值，大到資本市場整體的走勢，都是基于一些全球化的假設(shè)。”

在這種特性之下，美元基金們青睞于高風(fēng)險，但有潛力呈指數(shù)性增長、符合全球化趨勢，能夠在境外股市退出的賽道。其基本邏輯為：100元中，只有要10元投中了對的項目，便能夠博取1000元的回報。

在過去的20年中，中國的TMT行業(yè)完美契合了美元基金的投資特性。人們都愛孫正義2000萬美元拿下阿里巴巴30%股權(quán)的故事，也想效仿SIG尋找下一個字節(jié)跳動。無數(shù)以小博大，百倍收益的投資案例在行業(yè)中進行著。

在互聯(lián)網(wǎng)紅利消退后，不少美元投資人也在尋找新的“互聯(lián)網(wǎng)式”機會。在2020、2021年，這股熱潮燒到了醫(yī)療健康、電子商務(wù)，也燒到了消費、教育。

企業(yè)的估值層層疊高：2000萬元一個面鋪，1億元一個面包店；有人想成為中國“麥當勞”，有人要3年門店超瑞幸。還有那場在線教育行業(yè)的營銷大戰(zhàn)，燒出了重重亂象，也燒來了行業(yè)整改。

在2022年，美元基金投資人們短暫的看向了web3、元宇宙、虛擬人等等，但整體“躺平”。據(jù)上述《報告》顯示，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資金額下降了81.6%，消費和連鎖零售領(lǐng)域下降了72%。醫(yī)療健康投資金額下降了45.2%。

有機構(gòu)投資人提到，“很多基金把人重新合并了，但并沒有把中國辦公室撤掉，他們也很看好反彈后的機會?！?/span>

國資已經(jīng)成為中國股權(quán)類投資最重要的資金來源?！秷蟾妗凤@示，“比如100億以上的基金，94%是國資背景；50-100億的基金也有近60%是國資背景，而30-50億級別的基金當中72%是國資背景?！?/span>

也受國資特性影響，專精特新、脫虛向?qū)崢?gòu)成了這一年的投資關(guān)鍵詞。在今年，IT、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等硬科技投資熱度保持高漲，新能源、新材料受關(guān)注度大幅提升。其中，吸金最多的是半導(dǎo)體及電子設(shè)備賽道，VC/PE投資金額達1800億。

但這些行業(yè)并不意味著沒有泡沫。

“在一些領(lǐng)域，局部泡沫是非常大的，”一位CVC投資人表示：“比如一些高新技術(shù)公司，當前連收入還沒有，但已經(jīng)估值幾十個億?！?/span>

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募：吃過虧，LP們越來越在意DPI

毋庸置疑的是，風(fēng)險投資人絕對是一批聰明的精英。但聰明人們卻似乎總是圍著泡沫走。全天候科技在2022年中，與多位投資人探討過同一個話題：為何明知是泡沫，卻還去投。

大家都會提到退出回報的兩個數(shù)據(jù)：IRR和DPI。

過去募資時，GP會給LP講IRR，即內(nèi)部收益率，這是一種賬面的增值，更是一種對收益的預(yù)期。

有投資人解釋道：“在大環(huán)境好的時候，一些頭部公司市值漲得很快，并能夠在二級市場上兌現(xiàn)，IRR能夠很高。而同個賽道的其他公司也會以其為對標，IRR也能算得很高?！?/span>

這也使得許多基金熱衷于投資誕生過獨角獸的賽道，以明星項目來拉高整支基金的IRR?！巴对跓狳c上，才能說給別人聽，你才能夠在募資中有優(yōu)勢?！币患绎L(fēng)投機構(gòu)的IR如此說道。

但在今年，募資情況已經(jīng)發(fā)生了變化。隨著2014-2017年成立的一批風(fēng)投基金的到期，LP們逐漸發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)寫在賬面上的IRR難以實現(xiàn)，許多基金的DPI（實收資本配比）甚至達不到1，即呈虧損狀態(tài)，LP與GP也爆發(fā)了不小的“矛盾”。

在10月，一位投資人將一篇名為《收益率太低，有LP批量起訴GP》的文章轉(zhuǎn)發(fā)到了公司群里。這篇文章提到，有律師透漏，今年關(guān)于私募股權(quán)基金的糾紛在增多，其中比較多的就是基金存續(xù)期限屆滿時GP與LP就基金延期的分歧。

“因為虧損LP把GP告了，過去哪能看到這樣的現(xiàn)象。”這位投資人唏噓不已，“打官司肯定沒什么用，但LP真的是沒有辦法了。”

與往年相比，2022年的行業(yè)紀律處分頻次增長趨勢也當?shù)闷稹熬畤姟币辉~，2022年（截至12月28日）中基協(xié)網(wǎng)站上對機構(gòu)、人員紀律處分的相關(guān)公示次數(shù)達到了127起，超過了2019—2021年的總和。

圖片來源：全天候科技制圖

上述IR對此感到悲觀，他認為，未來國資成LP主力后，矛盾可能更加激烈。“一方面它需要把責(zé)任分擔出去，找一些專業(yè)的市場化機構(gòu)來管理，你可以看到目前很多類似深創(chuàng)投的機構(gòu)，管理的資金越來越多；但另一方面，它要求國有資產(chǎn)不能流失，虧錢要追責(zé)，這對GP的壓力也很大?！彼f。

在今年，一批中國GP也試圖去中東募資。但除了一些大型的知名GP，許多GP鎩羽而歸。其原因不僅是因為文化差異、中東LP結(jié)構(gòu)的限制，也有軟銀愿景基金虧損的影響。

在軟銀總規(guī)模1000億美元的愿景基金一期中，沙特公共投資基金、阿聯(lián)酋主權(quán)財富基金穆巴達拉合計出資了600億美元。該基金在成立3年之中投資約700億美元，累計投資了88家創(chuàng)業(yè)項目，包括了滴滴出行、Uber、OYO、Wework等諸多共享經(jīng)濟領(lǐng)域的企業(yè)。

軟銀投資的獨角獸企業(yè) 圖片來源：圖片來源：finshots

但根據(jù)今年5月軟銀公布的財報，2021財年中，軟銀愿景基金凈虧損高達2.64萬億日元，成為了全球風(fēng)險投資領(lǐng)域的最大虧損之一。

在國資之外，險資與高凈值群體也是當前人民幣募資的主要對象，包括了產(chǎn)業(yè)基金、家族基金、捐贈基金、養(yǎng)老基金、教育基金等。

在今年，產(chǎn)業(yè)基金、家族基金的出資更加謹慎。一方面，許多LP在當前也存在資金緊張的問題。另一方面，他們更清楚實際投資回報的重要性。

番茄資本創(chuàng)始人卿永告訴全天候科技，今年去募資時，一定會被問及DPI?！耙郧安粫朌PI，都是看IRR，”卿永說：“現(xiàn)在一定會問我們DPI、退出過程，包括面臨的關(guān)聯(lián)交易怎么處理，投資項目和本身能力的一致性等等，他們都會問得越來越清楚?！?/span>

不僅如此，產(chǎn)業(yè)資本也更懂產(chǎn)業(yè)，在向LP介紹一個項目時，GP也越來越多的被問及這樣一個問題：“我自己都能投，為什么還要你們?nèi)ネ?？?/span>

“我們的價值是幫LP創(chuàng)造他創(chuàng)造不了的價值，發(fā)現(xiàn)他發(fā)現(xiàn)不了的項目，談下他談不下的估值，投完后讓企業(yè)成長出來的成功率更大?！鼻溆勒f。

3

退：企業(yè)價值重估，創(chuàng)業(yè)門檻升級

在今年9月，與一位投資人聊及某知名GP將LP轉(zhuǎn)為股東以延長基金存續(xù)期限的案例，這位投資人擔憂地預(yù)測，在當前的退出情況下，GP可能不得不與LP協(xié)商延長基金期限。

從行業(yè)來看，大部分人民幣基金慣用“3+2”、“5+2”的短周期模式。但在追求DPI的如今，以及投早投小，投硬科技趨勢下，實際上需要風(fēng)投基金對項目的成長有更多的耐心，給出更多的時間。

在以及未來很長一段時間中，如何說服LP延長基金存續(xù)周期，或?qū)⒊蔀樵S多GP的重任。

但這并不是一件容易的事情，實際上大多數(shù)國資LP會直接指明“子基金存續(xù)期原則上不超過8年”等，允許GP期限超過10年的人民幣LP鳳毛麟角。

而面對不愿意繼續(xù)等待的LP，GP們更加需要用多元的方式進行退出。

在風(fēng)投行業(yè)挖金的過去十年中，“退出”這個環(huán)節(jié)一直被忽視，并高度依賴于回報高的IPO路徑退出。但在今年，一二級市場估值倒掛嚴重，呈現(xiàn)出一級市場的估值太高，而上市破發(fā)率居高不下的趨勢，IPO退出變得艱難了起來。

在過去一年中，大多數(shù)中概股股價下跌，阿里、騰訊、美團、京東等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價堪稱驚心動魄。在消費、餐飲行業(yè)，曾經(jīng)的代表企業(yè)泡泡瑪特、海底撈也紛紛褪去了光環(huán)，完美日記母公司逸仙電商更是跌落谷底。

二級市場的冷暖也在進一步向一級市場傳導(dǎo)。

今年年初，咖啡品牌Tims中國獲得1.945億美元（約合人民幣12.3億元）融資，其修訂后的估值，從前一輪的16.88億美元調(diào)整至14億美元，下降2.88億美元，它也成為了國內(nèi)新消費賽道中首個公開宣布估值縮水的品牌。

在12月初，奈雪的茶以5.25 億元收購樂樂茶 43.64% 股權(quán)，按此計算當前樂樂茶的估值在12億元左右。而在去年7月，樂樂茶坊間傳言估值40億元。

圖片來源：公告截圖

在今年，越來越多難以上市，或距離IPO仍有一段距離的項目，以并購、回購、老股轉(zhuǎn)讓、S交易等非IPO方式在市場上活躍。而股權(quán)二手交易市場宛如一個大型“擠泡沫”的無情機器，無數(shù)項目的價值重估正在進行。

“在這個節(jié)點上大家評判一個公司的價值，肯定和投資的時候邏輯是不一樣的?！比A興資本并購組董事何牧認為，“從最極端的角度來看，潮水退去后，最終這個公司剩下什么，對于這家企業(yè)以及投資人來講，才是最保底的東西?！?/span>

在這個市場上，就是將過去創(chuàng)業(yè)項目身上所謂的品牌價值、營銷、商業(yè)模式、以規(guī)模占領(lǐng)市場的故事全部刨開，而看實在的內(nèi)涵：利潤、產(chǎn)品、技術(shù)，亦或是用戶、客戶等等。

不過，即便當前有不少基金正在尋求打折轉(zhuǎn)讓投資組合中的項目股權(quán)，但并購市場的交易并不活躍。“我們看到的數(shù)據(jù)顯示，今年可能比不上前兩年的零頭?！敝旌Ｕf。

分析其原因，他認為，一方面是因為買方力量弱，并購基金并不多，產(chǎn)業(yè)投資人的信心并不足。另一方面則是因為當前并購的每個環(huán)節(jié)均尚不成熟。

“在國外做并購，每個環(huán)節(jié)都有專業(yè)人士提供一些專業(yè)化的接口的，但國內(nèi)所有的接口都是非標準化的，這個事就會變得非常難。”朱海說。

無論如何，2022年都是風(fēng)投行業(yè)回歸地面的一年。

“風(fēng)口來的時候，覺得自己要成為下一個紅杉、高瓴，”一個產(chǎn)業(yè)投資人如此玩笑道：“到了今年下半年，已經(jīng)完全清醒了過來，腳踏實地才是唯一真理。”

未來什么樣的GP才能走得更遠？卿永認為是真正專業(yè)的，能夠理解產(chǎn)業(yè)，有產(chǎn)業(yè)賦能能力的GP。

朱海則認為，投早期的機構(gòu)和投后期的機構(gòu)不會有太大的變化，影響最大的還是成長型基金?！叭绻皇歉沙砷L型基金，每年都要學(xué)新的東西，進入新的行業(yè)，跟著風(fēng)口走，但風(fēng)口永遠會走在他們之前?！敝旌Ｕf。

在今年，頭部機構(gòu)紛紛下場成立種子基金、加速器。紅杉中國推出了YUè——紅杉中國創(chuàng)業(yè)加速器，沈南鵬親自帶隊面向全球招募天使輪、種子輪早期項目，高瓴也推出“Aseed+”種子計劃。

“很多頭部機構(gòu)正在加強他們的獵頭能力，讓獵頭去找到行業(yè)翹楚，激勵他出來創(chuàng)業(yè)，風(fēng)投機構(gòu)再對他投資?！币晃煌顿Y人說。他認為，在這種”投人“的趨勢之下，留給平庸創(chuàng)業(yè)者的機會越來越少。

事實上，過去資本的過熱對創(chuàng)業(yè)者也有不小的誤導(dǎo)。

上述投資人說：“雖然給了他高估值，他拿了更多錢，但是很多創(chuàng)業(yè)者缺乏駕馭資金的能力?！痹谶^去幾年中，他看到許多拿到了資金的創(chuàng)業(yè)者開起了旗艦店，換了5A級寫字樓，沒有并購能力卻做了并購……“你會在他身上看到滿滿的浮躁的氣息?！?/span>

而在如今，有投資人甚至建議不要創(chuàng)業(yè)了。

夢醒時分，誰都逃避不了乍寒下的苦痛，但未來也只等快速清醒，迅速前進的人。