萬科分拆萬物云被視為一種自我救贖。

近期，物業(yè)行業(yè)可謂熱鬧非凡。華潤萬象生活10.37億元再吞祥生物業(yè)，成為截至目前物業(yè)領(lǐng)域的“并購之王”。另一邊，萬物云敲鐘上市，成為物業(yè)行業(yè)甚至是整個港股年內(nèi)最大的IPO。

經(jīng)歷了五個多月的審核后，9月29日，萬科企業(yè)股份有限公司（000002.SZ，2202.HK，以下簡稱“萬科”）分拆萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司（2602.HK，以下簡稱“萬物云”）在香港聯(lián)交所上市，正式登陸港股市場。

這是萬科38年來第一次分拆多元業(yè)務(wù)板塊上市，也是年內(nèi)港股最大的IPO，引起社會各界的廣泛關(guān)注，從市場反響來看，投資人對萬物云的態(tài)度十分謹(jǐn)慎，“能值多少錢”的討論仍在繼續(xù)。

截至上市當(dāng)日收盤，萬物云股價為46港元/股，較發(fā)行價49.35港元下跌6.79%，當(dāng)日破發(fā)，總市值約為544.9億港元。10月10日，萬物云以38.16元收盤，相比上一個交易日下跌3.21%，萬物云股價已連續(xù)3日下跌。

這樣的成績對于備受矚目的萬物云來說實在稱不上優(yōu)異，畢竟在物業(yè)股鼎盛時期，外界一致認(rèn)為萬物云分拆上市必定會突破千億估值，穩(wěn)坐物企頭把交椅。而今，萬物云市值雖超過碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)等上市物企，但依然次于華潤萬象生活，無緣物企市值榜首，相比2021年宣布上市時的千億港元估值近乎腰斬。

有媒體認(rèn)為，近年來，在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化調(diào)整、人口紅利逐漸消退、“房住不炒”、“三條紅線”等背景下，房地產(chǎn)行業(yè)進入存量市場，傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)商的整體利潤率逐年下降。根據(jù)各上市公司財報數(shù)據(jù)，A股114家房地產(chǎn)開發(fā)商的凈利率已從2019年的13.8%降到2020年4.7%，然后再降到2021年的-1.6%。與此同時，房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)近三年也同步出現(xiàn)了下降，2019年上升22.8%、2020年下降10.9%，2021年下滑11.9%。羸弱的二級市場表現(xiàn)，意味著房企通過資本市場再融資的難度加大。

物業(yè)行業(yè)競爭愈演愈烈之際，相對于其他物管企業(yè)，萬物云的優(yōu)勢在哪里？地產(chǎn)商的自我救贖能不能成功？

上市當(dāng)日即破發(fā)

其實，萬科物業(yè)起步很早。

1990年深圳天景花園成立小區(qū)業(yè)委會萬科物業(yè)就已參與其中，作為物業(yè)服務(wù)起點，是最早成立的物業(yè)公司之一。但萬科物業(yè)市場化運營卻是從2015年才開始，對于上市的態(tài)度并不迫切，與資本市場始終保持一定距離，甚至在2018年傳出萬科物業(yè)上市傳聞時，萬科董事會主席郁亮曾斬釘截鐵地回?fù)魝餮裕骸拔揖筒簧?，我怕資本市場把我們引導(dǎo)壞了。”

隨著市場監(jiān)管趨嚴(yán)，規(guī)模紅利漸褪，地產(chǎn)行業(yè)正式進入規(guī)則重塑階段。2019年，物管業(yè)務(wù)分拆上市似乎成為了大勢所趨，物管公司密集上市，多家公司市值突破千億港元，一度超過母公司市值。萬科物業(yè)對于上市的態(tài)度開始漸漸軟化，由“區(qū)別于傳統(tǒng)物業(yè)公司才會上市”向“一定會上市”轉(zhuǎn)變。2020年，萬科物業(yè)更名“萬物云”，于次年6月宣告開啟上市計劃。

鋪墊已久，擇機而動，萬物云還是沒有趕上物業(yè)股最輝煌的時刻。2021年，58集團用約2%的股份套現(xiàn)19.91億元。早期投資人博裕資本以每股99.8元人民幣價格轉(zhuǎn)讓約7%的股份，套現(xiàn)69.86億元，比上市發(fā)行價49.35港元高了一倍，要知道四年前博裕資本的總投資只有15億元。

反觀當(dāng)下房地產(chǎn)寒意未退，唇齒相依的物業(yè)板塊受到波及，根據(jù)中指研究院統(tǒng)計，在2020年的風(fēng)口時期，港股上市物業(yè)公司的總市值曾高達5600億港元，較2020年初增長1203%，平均市盈率一度高達35倍，遠高于港股平均市盈率的10.3倍現(xiàn)在，超過20倍市盈率的物企上市公司已經(jīng)屈指可數(shù)，行業(yè)股價集體下調(diào)，萬物云實難獨善其身。

此外，當(dāng)下港股市場整體形式疲軟也對萬物云估值造成一定影響。萬物云上市前一天，恒生指數(shù)跌3.41%報17250.88點，創(chuàng)近11年新低；恒生科技指數(shù)跌3.85%報3526.23點，創(chuàng)半年新低。

2022年9月15日，摩根士丹利發(fā)表的研究報告指出，物管股的股價短期內(nèi)可能會繼續(xù)受壓，預(yù)測明年市盈率為7.9倍。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月19 日，按照港交所物業(yè)服務(wù)及管理分類，60家港股上市物管企業(yè)市盈率（TTM）平均值僅為6.91倍。面對這樣的市場形式，萬物云此前將招股比例從行業(yè)普遍的25%下調(diào)至10%，但在港公開發(fā)售認(rèn)購比例僅有0.82倍。

IPG中國首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜指出：“物企上市最佳窗口期或已經(jīng)過去，萬物云當(dāng)前選擇的上市時機并不好。但一方面母公司所面臨的流動性壓力迫使其此時分拆上市，另一方面此時物管板塊缺乏優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，反而更加突顯了頭部物企的價值。接下來的發(fā)展重點應(yīng)集中如何推動行業(yè)整合與企業(yè)成長性，推動業(yè)績可持續(xù)發(fā)展等方面?！?/span>

截至2022年10月10日收盤，萬物云依然沒能挽回破發(fā)局面，收盤價為42.2港元/股，總市值為492.5億港元，較發(fā)行價下降12%左右。萬物云能否在地產(chǎn)灰犀牛中沖破藩籬，還需看其在港股市場的表現(xiàn)。

科技含金量待考

萬物云首席科學(xué)家丁險峰說：“過去物業(yè)行業(yè)都認(rèn)為擴大在管面積能提高邊際效應(yīng)，但如今的現(xiàn)實證明這是行不通的，物業(yè)公司要降本增效，只能依靠科技?！?/span>

公開資料中，萬物云頻頻提及“空間科技第一股”，通過科技展開物企的嶄新敘事。具體來看，萬物云的業(yè)務(wù)由Space（空間）、Tech（科技）和Grow（成長）三部分組成，涉足社區(qū)空間服務(wù)、商企空間服務(wù)、城市空間服務(wù)、社區(qū)到家服務(wù)、智慧社區(qū)、戰(zhàn)略投資等業(yè)務(wù)，希望通過云技術(shù)力量徹底擴展傳統(tǒng)物業(yè)服務(wù)的想象空間。

理想很豐滿，現(xiàn)實卻很骨感，萬物云財報數(shù)據(jù)展示出的結(jié)果卻遠不如描繪的那樣美好。

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2021年萬物云分別實現(xiàn)營業(yè)收入139.27億元、181.45億元、237.05億元，其中社區(qū)空間居住消費服務(wù)三年間實現(xiàn)營業(yè)收入分別占營業(yè)總收入比重為63.4%、58.5%、55.5%，是萬物云的業(yè)績主力；商企和城市空間綜合服務(wù)三年間實現(xiàn)營業(yè)收入分別占營業(yè)總收入比重為30.8%、35.8%、36.7%，業(yè)績貢獻也十分可觀；而“云含量”最高的AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)三年間實現(xiàn)營業(yè)收入分別占營業(yè)總收入比重卻僅為5.8%、5.7%、7.8%，尚未起到支撐作用。

截至2022年6月30日，萬物云實現(xiàn)營業(yè)收入142.43億元，其中社區(qū)空間居住消費服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入79.94億元，占營業(yè)收入總額比重56.13%；商企和城市空間綜合服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入50.93億元，占營業(yè)收入總額比重35.76%；AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入11.55億元，占營業(yè)收入總額比重8.11%。AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)占比雖有所上升，但整體營收構(gòu)成情況比較平穩(wěn)，傳統(tǒng)物業(yè)管理板塊依賴程度依然很高。

從研發(fā)投入角度看，2019年到2021年，萬物云研發(fā)投入分別為2.04億元、2.50億元、3.74億元，營業(yè)收入總額比重分別為1.46%、1.37%、1.58%，均未超過2%，與普遍印象中研發(fā)投入占比重動輒15%甚至超過20%的科技公司截然不同。

招股書顯示，萬物云所募得資金約35%將用于在全國范圍內(nèi)推行 “萬物云街道”模式，擴大業(yè)務(wù)、實現(xiàn)規(guī)模效益及創(chuàng)造新收入機會，約 25% 用于投入 AIoT 及 BPaaS 解決方案的開發(fā)，約 20% 用于孵化萬物云生態(tài)系統(tǒng)，約 10% 用于吸納及培養(yǎng)人才，約 10% 用于營運資金及一般公司用途。

對此，房地產(chǎn)行業(yè)分析師呂朝偉表示：“從公布戰(zhàn)略方向看，智慧化平臺確實是一個不錯的故事點，但促進概念落地、擴大規(guī)模、提升效益仍是萬物云需要攻堅的重要難題，這些舉措是否達到預(yù)期還是未知數(shù)?！?/span>

唯規(guī)模時代已去？

萬物云上市之前，萬科董事會主席郁亮就曾回應(yīng)：“萬科分拆萬物云上市不是賣豬仔，叫個好價錢就把它賣掉，而是希望通過上市獲得更大的發(fā)展空間。”在上市儀式上，郁亮再提并不在意上市時那點估值，并表示出對其未來發(fā)展的極大信心，認(rèn)為“時間會證明萬物云的價值?！?/span>

誠然，唯規(guī)模時代已經(jīng)過去，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)及關(guān)聯(lián)行業(yè)回歸經(jīng)營、發(fā)展本身，“質(zhì)”變得尤為重要，那萬物云的業(yè)務(wù)質(zhì)量又如何呢？利潤指標(biāo)或許可以給我們一些參考。

2019年至2021年及2022年第一季度，公司凈利潤為10.4億元、15.19億元、17.14億元、3.19億元，2020年至2021年及2022年第一季度同比增速分別為46.0%、12.9%和10.9%，凈利潤同比增速大幅下滑，凈利潤規(guī)模輸大多數(shù)同行。凈利率分別為7.5%、8.4%、7.2%、4.66%，在業(yè)內(nèi)近乎墊底。

毛利率情況也并不樂觀。2019年至2021年，公司的整體毛利率分別為17.7%、18.5%、17.0%，2022年一季度進一步下降至14.5%。就第一季度毛利率指標(biāo)的下降，萬物云在聆訊后資料集中解釋稱：“主要是因為春節(jié)前后對居住相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)、物業(yè)及設(shè)施管理服務(wù)及開發(fā)商增值服務(wù)等若干服務(wù)條線的需求較低，導(dǎo)致產(chǎn)生的收入減少，但成本結(jié)構(gòu)相對固定?！?/span>

根據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，50家上市物企平均毛利率為27.99%，高于平均值的企業(yè)有24個，位居榜首的星盛商業(yè)毛利率高達57.70%。中指研究院發(fā)布的《2022中國物業(yè)服務(wù)上市公司TOP10研究成果》數(shù)據(jù)顯示，去年物業(yè)服務(wù)上市公司的毛利率均值為29.1%，萬物云的毛利率水平約為均值的2/3。

值得注意的是，雖然萬物云本次上市募資并不以并購擴張為目的，但前期并購影響依然存在。

2021年，萬物云先后收購陽光城旗下的陽光智博，以及三盛集團旗下的伯恩物業(yè)。根據(jù)招股書顯示，萬物云貿(mào)易應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)等減值準(zhǔn)備從2020年前約幾十億元的規(guī)模，增至百億元以上。

同時，收購帶來的無形資產(chǎn)攤銷，直接影響到公司毛利和凈利潤，且該部分業(yè)務(wù)客戶關(guān)系是以10年預(yù)期使用年限進行計算。這意味著萬物云還受其影響很長一段時間，如果未來公司不能實現(xiàn)收并購預(yù)期的目標(biāo)和現(xiàn)金流，還存在無形資產(chǎn)的減值虧損、商譽減值的風(fēng)險。

萬物云董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理朱保全在2021年10月公開表示：“高額收并購的背后，其實會帶來非常嚴(yán)重的隱憂。”而今并購動作已然完成。

對此情況，諸葛找房數(shù)據(jù)研究中心高級分析師陳霄認(rèn)為：“短期內(nèi)收并購仍是物企擴大規(guī)模的重要途徑，因此無形資產(chǎn)大幅提升但產(chǎn)生攤銷等情況仍會持續(xù)。要減少收并購帶來的負(fù)面影響，物企需要在選擇收并購標(biāo)的上更加謹(jǐn)慎，對標(biāo)的質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)，在投后整合上也需要投入更多的精力?！?/span>

總的來說，萬物云成功上市固然可喜，但實現(xiàn)對萬科的自我救贖仍然很難，公司是否在“黑鐵時代”能達到千億市值已經(jīng)不重要，重要的是萬物云能在整個地產(chǎn)下行的大環(huán)境中找到下一個增長曲線。