30塊的愛爾眼科思索再三，沒買；20塊的愛爾眼科略微眼饞，沒買；現(xiàn)在愛爾眼科股價來到12塊左右，此時，已經(jīng)不知道該不該買了。

這其實是一個玩笑，自2021年6月的股價高點以來，愛爾眼科已經(jīng)從42.5元（前復權值）一路下跌至12元左右。但股東總人數(shù)卻從2021年9月的27萬左右，漲到了2024年3月的近34萬。

（圖源：雪球）

“眼茅”接近雙腰斬，追隨者依然眾多。這就是說，仍有數(shù)以萬計的投資者認為，愛爾眼科是一家有投資潛力的好公司，以及，它最終有希望回到一個好價格。那么，愛爾眼科值得這份追隨嗎？又為什么停滯在現(xiàn)在的局面？

愛爾眼科二級市場表現(xiàn)與其業(yè)務表現(xiàn)的背離，早已是公認的事實。在2023年營收首次突破200億、歸母凈利潤首次突破30億的情況下，它去年的股價跌了30%。但即便估值接近十年最低，從股本市值表現(xiàn)、市盈率表現(xiàn)看，股價依然處于合理區(qū)間。矛盾背后，緣由很深。

01

并購隱憂：拔出蘿卜帶出泥

營收、利潤、現(xiàn)金流，愛爾眼科的業(yè)績一直以來都非常優(yōu)秀，優(yōu)秀到?jīng)]有必要再去死磕數(shù)字。坊間對它的議論，主要也集中在并購模式及其衍生風險上，這是分歧的關鍵點。

目前，愛爾眼科的商譽/凈資產(chǎn)比例在33.35%，截至2023年底的商譽達到65.33億元，同時又計提商譽減值準備約3.84億元。2014年啟動基金并購模式前，愛爾眼科的商譽只有2.49億元；2015年和2016年達到4.48億元；2017年劇增到21.22億元；接下來幾年分別是20.62億元、26.38億元、38.78億元、43.17億元、54.58億元、65.33億元。

這幾年，愛爾眼科商譽的復合增速，遠超同期營收和凈利潤的復合增速。但并購對營收和利潤的提升又立竿見影，商譽變成了可以忍受的缺點。所以在這種情況下，當愛爾眼科去年表示，并購基金模式的使命已經(jīng)完成，會在未來慢慢退出歷史舞臺時，情況其實就“怪起來了”：

截至2023年年底，愛爾眼科擁有境內(nèi)醫(yī)院256家，門診部183家，境外還有131家眼科中心及診所。此外，產(chǎn)業(yè)并購基金旗下還有311家機構。如果按照城市數(shù)量去推算機構布局的潛力，那愛爾眼科當前的機構數(shù)量其實遠遠達不到天花板。并購基金，為什么要在這個時候逐步退出？愛爾眼科又為什么要轉向自建？

這才是“上市公司+PE”模式真正的問題，它顯然不是愛爾眼科突發(fā)奇想，決定要開始整頓商譽問題。而是在它的戰(zhàn)略中，并購模式已經(jīng)快不適合自身的發(fā)展了。從“愛爾眼科參投產(chǎn)業(yè)基金-產(chǎn)業(yè)基金孵化眼科醫(yī)院-醫(yī)院盈利后并入上市公司”這個邏輯出發(fā)，問題集中在以下方面。

（圖源：華安*券）

第一，愛爾眼科收購盈利醫(yī)院，把表現(xiàn)不佳的醫(yī)院隔離在表外，積累的風險并沒有消失。即便是已經(jīng)完成收購的醫(yī)院，溢價問題也被提及了太多次。所以坦白來說，愛爾眼科的利潤增長是人為選擇的結果，我們能看到的代價，是現(xiàn)金流壓力的放大。

第二，并購基金模式本身就是杠桿，愛爾眼科最終需要對支撐杠桿的資本負責。其中一部分資本獲得定期固定收益，但還有資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，需要愛爾眼科做好應對為表外資產(chǎn)兜底的準備。同時，愛爾眼科在收購的過程中，又需要資本開支。

結果就是，經(jīng)營性現(xiàn)金的流入實際最終又服務于規(guī)模的成長，它們經(jīng)由投資渠道重新流出。最終導致愛爾眼科在凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)都還不錯的情況下，依舊承受較大的資金壓力，內(nèi)部資金是無法保證對表外資產(chǎn)完全兜底的——除非不再裝入資產(chǎn)，這是它表態(tài)收緊并購基金模式的原因。但要注意，即便如此，表外也還有數(shù)百家機構等待清算。

第三，緊接上文，既然自身獲取現(xiàn)金流的能力并不足以支撐長期需求，那就對外增發(fā)。

過去幾年，愛爾眼科分別在2018年、2020年和2022年進行了增發(fā)，僅2022年就通過增發(fā)1.33億股的方式，募集了35.11億元資金。數(shù)次增發(fā)，雖補齊了發(fā)展需要的資金，但負面影響同樣存在。

一方面是股本持續(xù)增加，當前市場總股本數(shù)93.28億，不利于股價的增長，不少投資者都希望愛爾眼科能夠進行回購注銷；另一方面，增發(fā)明顯稀釋了股權，實控人也是創(chuàng)始人陳邦在2022年增發(fā)后，手中的股權便已首次跌破50%。既然如此，一旦以后需要為其他表外資產(chǎn)兜底，再次增發(fā)也不是不可能，這有可能造成管理難度的進一步上升。

所以，說并購基金應退出歷史舞臺是有原因的，愛爾眼科走到了新的歷史階段。

02

回到經(jīng)營核心去

經(jīng)過多年成熟布局，和對“1+8+N”戰(zhàn)略的貫徹，其實優(yōu)質的并購標的也到了臨界點。剩余的市場空間里，有布局價值的醫(yī)院和點位仍然存在，但并不是那種隨便就能盈利的醫(yī)院或者區(qū)域。此時，它們更需要的是有質量的經(jīng)營模式。相比并購質量一般的資產(chǎn)，自建成為把控長期發(fā)展質量的基礎。

這樣做，短期必定損失利潤，但太過關注這點損失會忽視一個預期——憑借愛爾眼科的品牌效應、經(jīng)營能力，以及在部分地區(qū)的醫(yī)院互補策略，一部分新醫(yī)院并不是盈利的拖累，只是在短期分享了愛爾眼科集團的資源價值。

換句話說，在愛爾眼科部分自建新醫(yī)院落地的時刻，它要么是分流了地區(qū)內(nèi)其他愛爾眼科億元的收入，要么則是利用愛爾眼科的資源打造成熟的經(jīng)營模式，并不一定會長時間扮演“負資產(chǎn)”的角色。這類醫(yī)院，其實一開始就是業(yè)務果實的一部分，愛爾眼科也遵循這條邏輯，以盡可能小的損失，逐步完成著從并購增長到內(nèi)生增長的切換。

為了對模式的切換做出更好的說明，我們還可以從相似的問題切入：我們往往認為愛爾眼科是輕資產(chǎn)經(jīng)營，所以在看到資金杠桿問題時會覺得不安。愛爾眼科因為并購產(chǎn)生商譽，那么商譽在這里到底應該怎么看待？包括對新醫(yī)院的投資，應該怎么看待？

簡單來說，當愛爾眼科利用資本開支收購一家醫(yī)院時，這個動作其實包含以下內(nèi)容：現(xiàn)金流流出；獲得醫(yī)院包括固定資產(chǎn)、醫(yī)生、客源、區(qū)域市場地位等因素在內(nèi)的多元資產(chǎn)；醫(yī)院凈利潤并表，凈利潤增長；產(chǎn)生商譽。

所以，真正評估的時候，中間成本需要評估，但以長期結果論英雄才能看透收購的價值——收購結束后，這家醫(yī)院是不是長期現(xiàn)金流的來源，是不是能產(chǎn)生更多利潤。

于是，關鍵點重新轉移到愛爾眼科入主后，醫(yī)院的經(jīng)營上。自建醫(yī)院，也是同理。千億愛爾眼科之所以看起來活得那么“擰巴”，是因為現(xiàn)在依然是增長期，沒辦法躺著賺錢，必須為了未來奮斗。

作為特定區(qū)域已經(jīng)成熟的醫(yī)院，或者愛爾眼科新開業(yè)的醫(yī)院，其業(yè)績的增長來自以下方面：患者數(shù)量的增加、經(jīng)營項目的增加、單患者收費的提高。

正常情況下，單患者收費不可能大幅提高，這既不符合行業(yè)規(guī)律，也不利于醫(yī)院的正常發(fā)展。經(jīng)營項目方面，由于眼科的項目相對固定，這項增長更多也是來自患者因不同問題產(chǎn)生的就醫(yī)行為。所以，最后這些增長因素都會歸結到兩個方面：市場是不是有更多的眼科診療需求，愛爾眼科是否能成為用戶眼科診療的首選。

答案似乎更簡單，眼科都是無法忽視、難以拖延的問題。當前的社會環(huán)境和居民生活習慣中，我們幾乎看不到總體眼科問題減少的可能。雖然從健康角度，這不是一個好消息。但如果能有一個好的渠道，盡量幫助居民解決和預防問題，同樣也是好的。

2023年，愛爾眼科全年門診量突破1500萬人次，同比增長34.26%；手術量突破110萬例，同比增長35.95%。2022年，愛爾眼科宣布，未來十年將投入200億元，深化支持眼健康公益事業(yè)和人才科研事業(yè)的發(fā)展。

（圖源：愛爾眼科）

言盡于此，我們得以理解為什么愛爾眼科一邊強調要繼續(xù)讓優(yōu)質醫(yī)療資源走到更多老百姓身邊，一邊又在淡化助力自己高速發(fā)展的杠桿模式，轉向自持自建。原因其實在之前就已經(jīng)由創(chuàng)始人說明：愛爾眼科現(xiàn)在要做的事，已經(jīng)是一代人的目標，也做好了用一代人的時間去建設的準備。

那么短期看，波動還是會存在，關鍵是長期趨勢會保持正確。增長模式的切換，將讓愛爾眼科進一步走向永續(xù)經(jīng)營。而關于那些戰(zhàn)略布局中具體的問題，其實在2022年定增時，交易所便已用歷時一年半的三輪問詢，讓愛爾眼科說了個明白。

世上沒有永遠跑得快的白馬，但白馬的基因始終如一。今天，愛爾眼科在低谷經(jīng)歷多空博弈，恰恰說明市場正在分歧中逐漸做出選擇。南來北往，行者擦肩，陪伴愛爾眼科成長的人，到了輪換的時候。