最近幾日，被投資者吐槽是“渣男”的券商股，出現(xiàn)了久違的暴漲，甚至是滿屏的漲停。

行情能否持續(xù)，誰又會是最終的那匹大黑馬？

01

牛市旗手迎來新風(fēng)口

7月24日，重要會議首次提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，引發(fā)無限遐想。

此前歷次會議中，鮮有直接提及資本市場的政策表述，此次高層的罕見表態(tài)，給投資者打了一劑強(qiáng)心針，滬深指數(shù)次日雙雙跳空放量大漲，上證指數(shù)重新回到3200點上方。

高層在此時對資本市場給予高度重視，有著非常理性的現(xiàn)實考量，背后或許孕育著一盤大棋：

其一，資本市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是市場信心的重要來源。

活躍的資本市場，能給予中國優(yōu)質(zhì)公司更高的估值和流動性，顯然會鼓舞企業(yè)家和投資者等市場主體的信心，推動經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇。

其二，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生重大變化，新興科技產(chǎn)業(yè)成為推動經(jīng)濟(jì)增長的主要力量。

科技企業(yè)大都是輕資產(chǎn)運營，很難像過去地產(chǎn)、基建等行業(yè)那樣通過債*融資的方式擴(kuò)張業(yè)務(wù)，資本市場的扶持變得極其重要，這是A股推行全面注冊制的重要時代背景。

也就是說，經(jīng)濟(jì)要順利轉(zhuǎn)型，全面注冊制要順利推進(jìn)，活躍的資本市場是不可或缺的前提條件。

其三，目前A股股民人數(shù)已經(jīng)超過2億，基金投資者超過7億人，幾乎每個中國家庭都有資本市場的參與者。要增加國民的財產(chǎn)性收入，以股市為代表的資本市場等是非常重要的渠道之一。

資本市場活躍度的提高，受益最大的行業(yè)無疑就是證*公司。券商的業(yè)務(wù)主要包括經(jīng)紀(jì)、自營、資管和投行，每一個業(yè)務(wù)板塊都跟資本市場的活躍度密切相關(guān)。

在近期的反彈行情中，券商板塊連續(xù)大漲接近20%，遠(yuǎn)超大盤走勢，成為市場中表現(xiàn)最好的行業(yè)之一。券商的彈性，在行情走強(qiáng)期表現(xiàn)得淋漓盡致。

事實上，券商的長期投資價值早已顯現(xiàn)：

一方面，過去兩年資本市場的低迷表現(xiàn)，目前A股證*公司的市凈率只有1.45倍，跟銀行、保險等大金融板塊一樣，都已處于歷史估值的最低分位附近。

另一方面，政策面和基本面推動的資本市場的活躍，不但會提高券商的業(yè)績表現(xiàn)，也會增強(qiáng)市場對券商的信心從而提升券商的估值，作為牛市旗手和股市行情的風(fēng)向標(biāo)，證*公司面臨著戴維斯雙擊的機(jī)會。

▲證*公司市凈率歷史走勢

來源：Wind

02

傳統(tǒng)券商終極PK

券商屬于持牌經(jīng)營行業(yè)，券商牌照屬于非常稀缺的金融資源，目前國內(nèi)總共只有133家證*公司，在A股上市的有50家。

從各業(yè)務(wù)板塊的比較來看，券商行業(yè)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的格局，頭部證*公司優(yōu)勢業(yè)務(wù)各有側(cè)重，中信證*作為傳統(tǒng)券商的絕對龍頭，在每一個業(yè)務(wù)板塊都高居行業(yè)第一。

首先看經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，中信證*2022年以164.25億營收排名第一，國泰君安依靠品牌和網(wǎng)點優(yōu)勢，以109.52億營收排名第二；華泰證*憑借傳統(tǒng)券商中流量最高的漲樂財富網(wǎng)，以105.88億營收排名第三。

再看自營業(yè)務(wù)，排名前三的券商是中信證*、中金公司和中國銀河，自營業(yè)務(wù)收入分別為157.72億元、31.13億元和25.37億元，中信證*以高于第二名五倍的營收優(yōu)勢碾壓同行。

接著看資管業(yè)務(wù)收入，中信證*仍然是排名最高的券商，資管業(yè)務(wù)收入121.85億元，占營業(yè)收入比18.71%。廣發(fā)證*和東方證*分別以99.43億元、37.17億元位列二、三位，營收占比分別為40%和20%。

三家在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域遙遙領(lǐng)先的券商，都是頭部公募基金公司的第一大股東：中信旗下有華夏基金，管理規(guī)模1.12萬億，行業(yè)排名三，中信證*持股62.2%；廣發(fā)旗下有易方達(dá)和廣發(fā)基金，管理規(guī)模分別為1.65萬億和1.26萬億，行業(yè)排名第一和第二，廣發(fā)證*分別持股22.65%和54.53%；東方證*旗下有匯添富基金，管理規(guī)模8630億，行業(yè)排名第9，東方證*持股35.4%。

最后看投行業(yè)務(wù)。在活躍的資本市場和全面注冊制時代，券商最重要的業(yè)務(wù)板塊無疑是投行業(yè)務(wù)。

2022年，股市行情不佳，但是A股仍有超過400只新股上市，IPO募資額高達(dá)5869.66億元，同比增長8.17%，連續(xù)兩年創(chuàng)出歷史新高，領(lǐng)跑全球。再融資方面，2022年共發(fā)布369個競價類定增預(yù)案，擬募資金7159.9億元，項目數(shù)量和擬募資金額較上一年度年分別提升了41.4%和12.4%；

投行業(yè)務(wù)對券商的品牌和綜合能力要求很高，排名靠前的大部分是在證*行業(yè)深耕已久的傳統(tǒng)老牌券商，而且行業(yè)馬太效應(yīng)非常明顯。2022年百余家券商去年投行業(yè)務(wù)收入合計為798.13億元，而排名前六的券商投行收入合計為373.97億，占比達(dá)47%。

中信證*2022年IPO承銷金額1502億，投行業(yè)務(wù)營收高達(dá)86.54億元，穩(wěn)居行業(yè)第一；

排名第二和第三的是兩家新銳券商中金公司和中信建投證*，兩家券商2022年IPO承銷金額分別為790.49億元和568.52億元，投行業(yè)務(wù)營收分別為70.06億元和59.27億元。

作為兩家專注B端業(yè)務(wù)并且憑借投行業(yè)務(wù)躋身行業(yè)頭部的證*公司，中金公司和中信建投的投行收入占比分別為27%和21.4%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國泰君安和華泰證*等老牌券商。

正是因為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)秀，中金公司和中信建投的市凈率分別為2.27倍和2.91倍，遠(yuǎn)高于其他傳統(tǒng)頭部券商和行業(yè)均值。

與之相比，投行業(yè)務(wù)占比只有10%左右的國泰君安和華泰證*，市凈率分別為0.85倍和1.03倍，資本市場給予了投行業(yè)務(wù)占比較大的公司更高的估值溢價。

03

互聯(lián)網(wǎng)券商如何脫穎而出

券商牌照的稀缺性，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)表現(xiàn)得非常明顯，即使BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，至今也沒有獲得獨立券商牌照。

率先拿下牌照資源的，是兩家互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)公司。

2015年，以互聯(lián)網(wǎng)證*資訊起家的東方財富收購西藏同信證*，改名東財證*，成為第一家互聯(lián)網(wǎng)券商，由此開啟了封神之路。

2016年到2022年，東方財富證*的經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)從行業(yè)內(nèi)60名開外的末流水準(zhǔn)，上升到行業(yè)15名左右的中上游水平，公司的營收從23.52億增長到124.86億，利潤從7.14億增長到85.09億，營收和凈利潤復(fù)合增速約30%和50%，而同期整個證*行業(yè)的營收和凈利潤年化增速只有8%和6%左右。

經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)遠(yuǎn)超同行的急速發(fā)展，不僅為東方財富的異軍突起貢獻(xiàn)了半壁江山，超高的流量和較低的運營成本，也讓東財?shù)膬衾麧櫾鏊龠h(yuǎn)高于營收增速，與其他券商相比更是處于碾壓狀態(tài)。

2022年，東財?shù)臓I收在券商行業(yè)中排名僅為25位，但是凈利潤高居第4位，超強(qiáng)的盈利能力，讓東財市值超過了眾多傳統(tǒng)券商，在行業(yè)內(nèi)排名第二，甚至一度超過中信，成為A股券商之王。

東方財富之后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很長時間都沒有取到新的券商牌照。直到2022年7月，指南針收購網(wǎng)信證*，更名為麥高證*，成為繼東方財富之后的第二家互聯(lián)網(wǎng)券商。

被指南針收購1年之后，麥高證*的業(yè)績確實出現(xiàn)了回升的勢頭。

2023年上半年，麥高證*實現(xiàn)營收7624萬元，同比增長313%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入3585萬元，利息凈收入1322萬元，分別同比增加148%、252%、兩項業(yè)務(wù)的營收占比分別為46%、17%。

指南針之前的主要業(yè)務(wù)是炒股軟件的研發(fā)，跟東方財富一樣，都是針對中小投資者的金融服務(wù)商。在指南針的流量和金融科技賦能之下，證*經(jīng)紀(jì)和兩融業(yè)務(wù)是麥高證*與公司自身業(yè)務(wù)最具協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)板塊。

從邏輯上看，網(wǎng)信證*之于指南針，就如同當(dāng)年的同信證*之于東方財富。

雖然指南針的用戶規(guī)模和東財仍有較大差距，但是用戶粘性上并不遜色。截至2021年底，指南針累計注冊用戶達(dá)到1500萬人，其中付費用戶達(dá)到150萬人，相比2017年增長了2.5倍，注冊用戶的付費轉(zhuǎn)換率高達(dá)10%。

與此同時，指南針用戶交易資產(chǎn)的換手率與東財接近，是傳統(tǒng)券商的3倍，意味著公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的ARPU（用戶平均收入）價值，同樣也遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)券商。

有東方財富的成功經(jīng)驗作為參考，指南針未來或許是券商中的又一匹黑馬。