近日，帶著“國內寵物醫(yī)療第一股”愿景的新瑞鵬寵物醫(yī)療集團有限公司（以下簡稱“新瑞鵬”）再次向美國證監(jiān)會（SEC）遞交了招股書，尋求納斯達克IPO上市，擬借助資本市場繼續(xù)擴張業(yè)務版圖。

招股書顯示，2020年及2021年新瑞鵬已成為了中國最大、世界第二大的寵物醫(yī)療服務平臺。其業(yè)務覆蓋了寵物醫(yī)療服務、供應鏈服務和本地生活服務三大支柱主營業(yè)務，并延伸發(fā)展了第三方診斷、獸醫(yī)繼續(xù)教育及行業(yè)級企業(yè)服務等其他業(yè)務板塊。其中作為新瑞鵬的核心寵物醫(yī)療服務業(yè)務，更是以30%的市場份額牢牢穩(wěn)居寵物醫(yī)療服務市場“帶頭大哥”地位。

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坐擁豪華明星投資團，估值高達300億

新瑞鵬成立于2013年，彼時寵物經濟方興未艾，新瑞鵬也乘著東風不斷攻城奪地，迎來了新發(fā)展機遇。

據沙利文數據顯示，國內寵物市場規(guī)模由2015年的943億元增長至2021年的2656億元，復合年增長率約為18.8%。而作為其細分領域的寵物護理市場規(guī)模近五年復合年增長率也已達到18.2%。

值得一提的是，根據天眼查數據顯示，新瑞鵬自成立以來共獲得9次融資，吸引了中金公司、陽光融匯資本、騰訊投資、奧博資本，清池資本等多家知名機構的投資。其中，陽光融匯資本在2017年對新瑞鵬進行戰(zhàn)略投資高達2.46億；2020年，在騰訊投資領投和多方明星跟投機構數億美元投資下，新瑞鵬估值一度飆升至約300億元。

敞口不斷向上的市場，再加上投資機構的青睞，新瑞鵬開始謀求上市之路。公開資料顯示，2016年8月，新瑞鵬于新三板上市，后于2018年摘牌。從新三板退市后，新瑞鵬開啟了更大規(guī)模的擴張，并于2021年6月謀求赴美上市，不斷向納斯達克發(fā)起IPO沖擊。美國證監(jiān)會（SEC）官網也顯示，截至目前，新瑞鵬提交招股說明文件已達9項，時間跨度約兩年之久。

我們還注意到，在新三板上市期間，新瑞鵬業(yè)績一直保持增長。天眼查數據顯示，2016年-2018年一季度，新瑞鵬分別實現營收1.9億元、2.97億元和0.89億元；同期凈利潤分別為0.25億元、0.22億元和140.91萬元。

然而，隨著新瑞鵬從新三板退市后，盈利卻成為首要難題，增收不增利的局面日益凸顯。其招股書披露的業(yè)績數據顯示，報告期內（2020年—2022年前三季度），新瑞鵬的營收分別為30.08億元、47.84億元和43.15億元；凈利潤分別為-11.6億元、-13.72億元以及-7.56億元，累計虧損達34.2億元。

如此來看，在市場規(guī)模向上和明星投資團光環(huán)加持下，復盤這家獨角獸從“增收增利”到“增收不增利”的轉變，自身成長天花板是否有限，依舊值得我們探討。

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重資產壓艙，成本端持續(xù)承壓

乘著寵物經濟興起的東風，新瑞鵬線下寵物醫(yī)院規(guī)模持續(xù)擴張。2020年，新瑞鵬線下寵物醫(yī)院總數尚為1224家；到2022年前三個季度，其醫(yī)院總數已經達到1942家。

即便如此，新瑞鵬至今仍未擺脫虧損困境。對此，新瑞鵬解釋稱，主要由于醫(yī)院并購擴張產生的開支增加所致。

我們注意到，在2018年被大量投資機構成為投資標的后，新瑞鵬拿著巨額資金完成大量并購。據不完全統(tǒng)計，從2019年到現在，新瑞鵬已經收購超過1290家寵物醫(yī)院，逐漸成為行業(yè)第一。

由此觀之，新瑞鵬經營模式是以重資產運營模式為核心。但重資產運營模式一方面經營成本較高，新瑞鵬需要承擔更高的門店租金和人力成本等費用，這使得銷售及管理費用水漲船高。另一方面，到了擴張的中后期，將無可避免的會面臨坪效等問題，越大的規(guī)模也意味著對現金流的把控極具考驗。

體現在財務指標上，報告期內新瑞鵬銷售費用和管理費用合計分別為10.7億元、14.93億元和11.9億元，其中銷售費用率已從2020年的5.8%升至2022年前三季度的6.5%。

然而，這些費用的投入并沒有拉升新瑞鵬單店的收入，該項指標已從2020年的167.8萬元，直接降到2022年前三季度的117.6萬元，降幅高達29%。這也意味著，通過并購推動體量擴張以及砸重金運營后，新瑞鵬并沒有實現規(guī)模資產帶來的可觀收益變現。

另外，截至2022年9月30日，新瑞鵬經營現金凈流出遠高于凈流入，使得其最終經營現金流大幅下降，為-5.02億元。這也說明新瑞鵬通過重資產模式經營下，來獲取現金流的“造血能力”正在下降。

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新瑞鵬還面臨著什么？

正如前文所述，寵物醫(yī)療市場獲資本押注，賽道日益擁擠的很大一部分原因，是因為行業(yè)的增長天花板不斷被打開。但作為擁有超1356億元潛在市場的關鍵賽道，它目前的集中度并不高。

弗若斯特沙利文數據顯示，新瑞鵬為中國最大、全球第二大的寵物醫(yī)療服務平臺，僅占據中國9.8%的寵物護理市場份額。這意味著它在分散性極強的寵物護理賽道中滲透集中率并不高，并非擁有絕對的話語權，任何稍有實力的品牌或許會將之視為競爭對手，但絕不會懼怕與其發(fā)生激烈的市場競爭。

這也就解釋了為什么新瑞鵬不斷利用資本進行線下擴張，原因在于在激烈的市場競爭中爭取率先獲得更多市場份額。

然而，要想真正實現突圍并非易事，新瑞鵬還面臨一二線市場趨于飽和，下沉市場增長空間仍有限的棘手難題待解答。

一直以來，一二線城市是新瑞鵬攻城略地的主戰(zhàn)場，在消費觀念超前及強大購買力的消費需求刺激下，新瑞鵬也必然面臨更大的市場競爭。據不完全統(tǒng)計，2022年我國擁有寵物醫(yī)院數量超2.3萬家，且多集中一二線發(fā)達城市。

市場規(guī)律告訴我們一個道理：各品牌扎堆入局往往是市場走向紅海存量競爭的先兆。那么，下沉市場也就成為各大品牌錨定的新方向。

但是與一二線城市相比，由于下稱市場的消費者品牌認知和消費能力有限，對寵物醫(yī)療的花費更加謹慎，這就使得整個寵物醫(yī)療下沉市場的增長面臨諸多不確定性。例如，據國聯(lián)證*統(tǒng)計，給寵物看一次病，涉及到手術平均要花費5000元以上，遠超過很多下沉市場年輕群體的月工資。

因此，從這個維度來看，無論于新瑞鵬，還是其他同業(yè)競爭對手而言，如何在下沉市場普及用戶品牌認知，以及提供更具性價比的價格和醫(yī)療服務，都是亟待突破的難點，也是未來實現增長的關鍵。