GGV紀(jì)源資本執(zhí)行董事于紅進(jìn)入GGV成為一名投資人已經(jīng)有7年時間，在7年里，于紅一共投資了17家公司：前5年投資了10家公司，之后2年里出手迅速，投資了7家公司，命中率頗高：這17家公司里誕生了4家獨角獸，其中包括作業(yè)幫、滿幫集團(tuán)、酷家樂和Musical.ly，而作業(yè)幫和滿幫集團(tuán)都已成長為超級獨角獸。

于紅將其投資思路迭代的過程大致分成3個時間段：

投資生涯第3年-第6年，奠定基礎(chǔ)，迭代如何看公司和看創(chuàng)始人團(tuán)隊；（2016-2019）

投資生涯第6年-第7年，迭代如何看趨勢、把握時機(jī)；（2019-2020）

投資生涯第7年，在看趨勢和時機(jī)的基礎(chǔ)上，迭代對于未來趨勢的判斷。（2020）

本期GGV投資筆記完整地闡述了一名優(yōu)秀投資人不斷思考、不斷從經(jīng)驗中獲得新想法，再去進(jìn)行驗證、思路迭代的過程，希望可以給大家提供啟發(fā)。

由于本文內(nèi)容整體較長，干貨很多，全文有16000字，全部閱讀完成需要30分鐘，所以我們特意在文章前面做了全文精華導(dǎo)讀，建議先收藏，再閱讀：

一、獨角獸公司的產(chǎn)品和創(chuàng)始人是什么樣的？

1.1產(chǎn)品的公式= 創(chuàng)意 + 市場規(guī)模 + 防守能力

1）產(chǎn)品的創(chuàng)意

i. 產(chǎn)品定位

比可口可樂更好喝的可樂？比現(xiàn)有方案好10%，可以嗎？新產(chǎn)品體驗 = 現(xiàn)有產(chǎn)品體驗 + （優(yōu)化的體驗 - 用戶轉(zhuǎn)移成本 - 用戶觸達(dá)成本）人們?nèi)菀缀鲆暫髢身棾杀?，然而后兩項成本往往是行業(yè)領(lǐng)先者現(xiàn)有的資產(chǎn)。

創(chuàng)意重要么？創(chuàng)業(yè)公司是否可以通過不斷改變創(chuàng)意來最終獲得成功？有一定規(guī)模的公司，在改變創(chuàng)意時，更好的選擇可能是關(guān)掉上一個項目，重新搭建團(tuán)隊重新開始，而不要盲目地在原來的團(tuán)隊基礎(chǔ)之上做轉(zhuǎn)型。

很多人喜歡，和少數(shù)人熱愛，應(yīng)該選哪個？在我看來，人群和需求是有匹配邏輯的：

少數(shù)人、現(xiàn)有需求，這一領(lǐng)域是最容易切入的領(lǐng)域。也許最開始面對的是小眾市場，但是他們有機(jī)會通過對于產(chǎn)品的改善，逐步拓展到了大多數(shù)人的市場，最終完成商業(yè)上的巨大成功。這個演變不是必然發(fā)生的，甚至可能大多數(shù)情況下是不會發(fā)生的，因此是需要創(chuàng)業(yè)者做非常多的努力才可能實現(xiàn)的。

多數(shù)人、現(xiàn)有需求，這一領(lǐng)域的原生產(chǎn)品往往是那些由于技術(shù)革命所帶來的新機(jī)會，比如打車、外賣、在線教育。

多數(shù)人、新需求，這一領(lǐng)域的原生產(chǎn)品可能本身就是代表或者定義了技術(shù)革命，比如iphone和PC。

少數(shù)人、新需求，這一領(lǐng)域的原生產(chǎn)品主要以品牌為代表，比如POP MART、喜茶等，這些創(chuàng)新往往定義了一個新品類。

現(xiàn)有需求是已有現(xiàn)存解決方案的顯性需求，比如打車就是屬于現(xiàn)有需求，網(wǎng)約車的出現(xiàn)是建立在現(xiàn)有需求上；

而新需求是還沒有解決方案、等待被激發(fā)的需求，一旦有模式創(chuàng)新就會被激發(fā)，比如Pop Mart為代表的潮玩的出現(xiàn)，是激發(fā)了新需求。

面向少數(shù)人、現(xiàn)有需求領(lǐng)域的公司早期很少存在競爭對手，小眾市場不容易被發(fā)現(xiàn)；多數(shù)人認(rèn)為不靠譜。而面向多數(shù)人、現(xiàn)有需求的公司成立之初就面臨嚴(yán)重競爭，因為很多人都會覺得模式可行。在技術(shù)革命衰竭的今天，下一個技術(shù)革命來臨之前，創(chuàng)業(yè)者更多的精力可以放在競爭小的少數(shù)人、現(xiàn)有需求市場。

ii. 如何進(jìn)行產(chǎn)品戰(zhàn)略選擇？

對于創(chuàng)業(yè)者來說，產(chǎn)品的戰(zhàn)略選擇要把精力投入在市場吸引力大、自己的競爭優(yōu)勢強(qiáng)的市場，而開始時不用太在乎這個市場是大還是小。

對于一個成熟期的公司來說，它更應(yīng)該把目標(biāo)放在具有市場吸引力的戰(zhàn)略調(diào)研上，然后通過資源的大量投放，逐步構(gòu)建自己在新領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)勢。當(dāng)然，如果公司判斷自己不能夠通過投入資源打造自己的核心優(yōu)勢，那么要慎重考慮這種戰(zhàn)略或者說放棄這種戰(zhàn)略。

今天市場上，也的確只有少數(shù)的幾家公司能夠做到忽視現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢，進(jìn)入一個新的市場，后文會講到，這需要企業(yè)具備極強(qiáng)的組織能力。

iii. 優(yōu)秀的產(chǎn)品模型：

自循環(huán)的產(chǎn)品是最優(yōu)秀的產(chǎn)品：每增加一個新用戶，對于現(xiàn)有的用戶有正向收益。

2）產(chǎn)品的市場規(guī)模：

能夠影響500億人民幣的市場交易額（GMV），大概是獨角獸公司需要的最小目標(biāo)市場。（市場交易額非市場規(guī)模）

3）產(chǎn)品的防守能力：

主要是技術(shù)、規(guī)模、品牌、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、數(shù)據(jù)、運(yùn)營復(fù)雜度

《從0到1》書里詳述了前4種壁壘。在AI時代，數(shù)據(jù)將會成為新的防守能力。

現(xiàn)在商業(yè)越來越復(fù)雜，商業(yè)的運(yùn)營復(fù)雜度可能是第6個防守能力。

我把壁壘分為進(jìn)入壁壘和競爭壁壘：進(jìn)入壁壘指行業(yè)在發(fā)展初期，產(chǎn)品模式所具備的壁壘。上述6個壁壘除了技術(shù)壁壘以外，其他都不算是進(jìn)入壁壘。所以，我認(rèn)為企業(yè)的競爭壁壘，即防守能力更加重要。創(chuàng)業(yè)公司早期可以沒有壁壘，但需要在成長過程中逐步構(gòu)建自己的壁壘。

對于投資來說，早期看需求（創(chuàng)意），后期看壁壘（防守能力）。

1.2團(tuán)隊的公式= 愿景力+ 開放性 + 領(lǐng)導(dǎo)力

想打造一個10億美金的公司，A+的產(chǎn)品（模式）匹配優(yōu)秀的團(tuán)隊（B+）是有機(jī)會可以實現(xiàn)的；如果不是A+的產(chǎn)品（模式），比如競爭非常激烈的領(lǐng)域，彼此差異化不大、進(jìn)入門檻較低等，獨角獸類型的公司至少需要匹配非常優(yōu)秀（A）的團(tuán)隊。

對于100億美金的公司，需要A+的產(chǎn)品和極大的市場空間， 匹配非常優(yōu)秀的團(tuán)隊（A）才有機(jī)會。

對于1000億美金的公司，沒有超一流的團(tuán)隊（A+）是無法實現(xiàn)的，因為千億美金的公司往往都需要突破單一業(yè)務(wù)限制。

愿景力：對于未來發(fā)展大勢的把握能力+戰(zhàn)略路徑推演能力

開放性：具備開放性思維的創(chuàng)始人才能不斷成長，適應(yīng)變化

領(lǐng)導(dǎo)力：是否已經(jīng)打造或者能否打造一個優(yōu)秀的團(tuán)隊

二、時機(jī)、環(huán)境和趨勢的重要性

2.1 時機(jī)的重要性

時機(jī)的重要性也可以理解成環(huán)境及趨勢的變化。Why now是投資人自上至下的思維方式，創(chuàng)業(yè)者最好不要用這樣方式去尋找機(jī)會，但是可以用Why now去反向驗證自己對于機(jī)會/需求的判斷。

2.2 外部環(huán)境的變化

1）人口結(jié)構(gòu)：老齡化、社會小家庭化、年輕人更加獨立（不婚主義）、少子化等

2）消費(fèi)變化：消費(fèi)升級（可支配收入增加）、節(jié)約傾向（經(jīng)濟(jì)危機(jī)、行業(yè)利潤率變?。?、從對品牌的追求到對內(nèi)涵價值觀的追求等

3）技術(shù)變遷：互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、社交時代、視頻時代、5G時代

2.3 大趨勢vs小風(fēng)口

1）對大勢的把握是一種信仰，需要想象力。看到的人很多，看透的人很少，比如頭條和拼多多對新聞資訊和電商形態(tài)的改造。

2）區(qū)分大趨勢和小風(fēng)口，利用小風(fēng)口破解大趨勢，比如美團(tuán)從團(tuán)購到酒旅和外賣的遷移。

2.4 媒介即信息，流量平臺即應(yīng)用

1）媒介作為信息傳播的一種技術(shù)手段，不僅決定了信息的樣式，更決定了信息的內(nèi)容，比如報紙和微博、公眾號的內(nèi)容是不一樣的。

2） 大流量平臺對于應(yīng)用本身有重要的影響，甚至決定了應(yīng)用的形式，比如手機(jī)淘寶和拼多多本質(zhì)不是一樣的，一個基于移動平臺，一個誕生于社交平臺。

3）視頻時代會有什么樣不同的應(yīng)用產(chǎn)生呢？之后會再寫一篇文章做進(jìn)一步解釋說明。

三、不同階段公司的相關(guān)問題

3.1 不同階段的估值方法

1）早期階段：供需決定

2）成長期：倍數(shù)估值法

3）穩(wěn)定成熟期：DCF估值法

4）終局回溯法：根據(jù)未來的潛在回報空間和投資人對IRR的要求，反推今天的估值是否合理

3.2 不同階段投資人對項目的關(guān)注點

團(tuán)隊在企業(yè)的發(fā)展過程中始終都是非常重要的要素，從產(chǎn)品的角度，不同階段的關(guān)注點如下：

1）早期階段，主要看創(chuàng)意，即需求是否成立。

2）中期階段，判斷維度很多，大市場規(guī)模是一個重要的考量，即在需求被驗證的情況下，考察未來的市場空間和成長空間。

3）PE階段， 更加考察壁壘，即防守能力，對于具備防守能力的企業(yè)，判斷如何進(jìn)一步擴(kuò)張

3.3 不同階段的企業(yè)需要重點關(guān)注的能力

1）初創(chuàng)期：企業(yè)家精神

2）成長一期：目標(biāo)與激勵

3）成長二期：管理

4）轉(zhuǎn)型期：重新強(qiáng)調(diào)企業(yè)家精神

一、獨角獸公司的產(chǎn)品和創(chuàng)始人是什么樣的？

組成一家創(chuàng)業(yè)公司的關(guān)鍵要素是產(chǎn)品和團(tuán)隊。這里我分解為一個公式，見下圖。其中產(chǎn)品的關(guān)鍵要素是創(chuàng)意、市場規(guī)模和防守能力。團(tuán)隊的關(guān)鍵要素是創(chuàng)始人的愿景力、開放性和領(lǐng)導(dǎo)力。

1.1 產(chǎn)品的公式= 創(chuàng)意 + 市場規(guī)模 + 防守能力

1）產(chǎn)品的創(chuàng)意

i. 創(chuàng)意的三個問題？

關(guān)于創(chuàng)意，我們會經(jīng)常面對三個問題：

第一，如果是比可口可樂更好喝的可樂，或者是比現(xiàn)有的方案好10%的方案，這樣的創(chuàng)業(yè)產(chǎn)品可以成功嗎？

我的答案是否定的。只有顯著差異或者結(jié)構(gòu)性變化的解決方案才可能是創(chuàng)業(yè)者的機(jī)會，也就是說要比現(xiàn)有解決方案好三五倍甚至十倍，要有質(zhì)的變化。否則，如果是提升10%、20%的改善性解決方案，那么會是現(xiàn)有巨頭或行業(yè)領(lǐng)頭羊的機(jī)會。

我列出了一個公式，來解釋新產(chǎn)品和在現(xiàn)有產(chǎn)品上進(jìn)行優(yōu)化的邏輯：

在現(xiàn)有產(chǎn)品的優(yōu)化上，用戶轉(zhuǎn)移成本和用戶觸達(dá)成本是行業(yè)領(lǐng)先者現(xiàn)有的資產(chǎn)，所以在計算優(yōu)化體驗的時候，要把這兩項減去才行，但人們往往忽視了這一點。如果不是擁有顯著差異的解決方案，在現(xiàn)有產(chǎn)品上優(yōu)化的體驗所帶來的增量被后兩項成本所抵消，那創(chuàng)業(yè)公司就很難贏過現(xiàn)有行業(yè)的領(lǐng)頭羊。

第二，創(chuàng)意在創(chuàng)業(yè)的過程中重要嗎？是不是可以不斷改變創(chuàng)意來獲得成功？

在我看來，從起步階段到A輪之前、規(guī)模在30-50個人以內(nèi)的公司，是可以通過嘗試改變創(chuàng)意來獲得成功的，很有可能你今天在做的事情，跟未來做成功的事情不大一樣。

但一旦公司的規(guī)模超過30-50個人、到A輪之后的階段，調(diào)轉(zhuǎn)方向難度會比較大：因為合伙人甚至核心高管團(tuán)隊已經(jīng)搭好，如果調(diào)頭做新業(yè)務(wù)，部分團(tuán)隊還有原來的思維定式，核心團(tuán)隊的能力模型和新的事情不一樣。

這種情況下，我更愿意建議創(chuàng)業(yè)者關(guān)掉上一個項目，重新搭建團(tuán)隊再出發(fā)，而不要盲目地在原來的團(tuán)隊基礎(chǔ)之上做轉(zhuǎn)型。

第三，“很多人喜歡”和“少數(shù)人熱愛”，應(yīng)該選擇哪個？大市場和小市場應(yīng)該選擇哪個？

我的看法是，選擇“少數(shù)人熱愛”的市場往往會更容易一些。下圖是我做的一張圖，里面囊括了用戶“人群和需求”的匹配模型，圖中的想法也仍在不斷驗證和迭代之中，提出一些想法供大家判斷討論。

先看圖：橫軸從左到右分別代表“多數(shù)人”和“少數(shù)人”，多數(shù)人代表“相對大的市場”，少數(shù)人代表“相對小的市場”。縱軸從下往上分別代表“新需求”和“現(xiàn)有需求”。

現(xiàn)有需求是已有現(xiàn)存解決方案的顯性需求，比如打車就是屬于現(xiàn)有需求，網(wǎng)約車的出現(xiàn)是建立在現(xiàn)有需求上；

而新需求是還沒有解決方案、等待被激發(fā)的需求，一旦有模式創(chuàng)新就會被激發(fā)，比如Pop Mart為代表的潮玩的出現(xiàn)，是激發(fā)了新需求。

第一象限，即右上部分，少數(shù)人、現(xiàn)有需求是最容易切入的領(lǐng)域。也許最開始面對的是小眾市場，但是他們有機(jī)會通過對于產(chǎn)品的改善，逐步拓展到了大多數(shù)人的市場（第二象限），最終完成商業(yè)上的巨大成功。這個演變不是必然發(fā)生的，甚至可能大多數(shù)情況下是不會發(fā)生的，因此是需要創(chuàng)業(yè)者做非常多的努力才可能實現(xiàn)的。

第二象限，即左上部分，多數(shù)人、現(xiàn)有需求，其原生產(chǎn)品往往是那些由于技術(shù)革命所帶來的新機(jī)會，比如打車、外賣、在線教育。

第三象限，即左下部分，多數(shù)人、新需求，其原生產(chǎn)品可能本身就是代表或者定義了技術(shù)革命，比如iPhone和PC。

第四象限，即右下部分，少數(shù)人、新需求，其原生產(chǎn)品主要以品牌為代表，比如POP MART、喜茶等，這些創(chuàng)新往往定義了一個新品類。

我們再來看一下這張圖，先看第一象限，也就是圖片右上部分，“現(xiàn)有需求、少數(shù)人”是最容易切入的領(lǐng)域?！艾F(xiàn)有需求”的概念代表著產(chǎn)品不用創(chuàng)造新需求，公司只要針對現(xiàn)有用戶的痛點，提供創(chuàng)新的解決方案即可。

由于面對的用戶是少數(shù)人，這部分用戶更為小眾、痛點更加清晰，創(chuàng)業(yè)公司可以為他們提供差異化明顯、質(zhì)地不同的產(chǎn)品，即便在早期產(chǎn)品可能并沒有那么完善的情況下，這些早期用戶也會對產(chǎn)品有更強(qiáng)的包容性。

酷家樂、拼多多、Airbnb等公司都屬于此類范疇。

以酷家樂為例，我們在投資酷家樂的時候還非常早期，那時候他們的早期產(chǎn)品比較“粗糙”，當(dāng)時我們?nèi)栔髁鞯脑O(shè)計師朋友，他們會有一些戲謔的態(tài)度，覺得這個產(chǎn)品早期不夠強(qiáng)，沒有太多使用價值。

但是我們做調(diào)研的時候發(fā)現(xiàn)，即使是有不完善的地方，但早期產(chǎn)品仍然有相當(dāng)大量的設(shè)計師在用。

原因是酷家樂當(dāng)時致力于解決的問題是“渲染速度”，同樣渲染一個場景，酷家樂可以把之前所需要的幾個小時變成幾秒鐘。另外，酷家樂產(chǎn)品體驗好，易用性極強(qiáng)，這讓早期很多剛?cè)胄械脑O(shè)計師非常喜歡。

創(chuàng)始人黃曉煌常常說，酷家樂和傳統(tǒng)產(chǎn)品的差別不是美圖秀秀和Photoshop的區(qū)別，是算盤和計算機(jī)的區(qū)別。但是在早期，產(chǎn)品功能不完善，很多中高端設(shè)計師需要的功能并沒有。

渲染速度的提升可以讓設(shè)計師和客戶之間的溝通變成“所想即所見”，修改可以立刻完成，不用反復(fù)改工，而且極大提高了工作效率，使其在同樣的工作時間能服務(wù)更多的客戶。產(chǎn)品足夠易用，也免去了學(xué)習(xí)復(fù)雜軟件的過程，所以剛?cè)胄械脑O(shè)計師特別喜歡酷家樂。當(dāng)然后期在優(yōu)化的過程中，酷家樂產(chǎn)品也開始逐漸完善各種細(xì)節(jié)，也開始注重對精致畫面的追求，贏得了主流設(shè)計師的口碑，這也讓酷家樂擁有了越來越多的主流用戶，并且成為了一家獨角獸創(chuàng)業(yè)公司。

基于這些想法，在投資早期公司的時候，聽取潛在客戶調(diào)研反饋時，我會非常慎重。大多數(shù)新用戶在試用新產(chǎn)品的時候，其實很難會給到正面的反饋。因此，我會更加專注于對公司現(xiàn)有用戶的調(diào)研，聽聽他們對于產(chǎn)品的反饋。我也會深入去了解一下，產(chǎn)品真正解決了用戶的什么痛點？如果現(xiàn)有用戶流失了，他們關(guān)注的問題在哪里，這些問題是不是可以被改進(jìn)的？在產(chǎn)品前期，我甚至?xí)辉敢庾约喝ンw驗產(chǎn)品，因為作為個體用戶，一個人的體驗結(jié)果過于局限，不算可靠。

創(chuàng)業(yè)公司面向現(xiàn)有需求、少數(shù)人的市場，在一開始也許切入的是小眾的范圍，但是公司通過對于產(chǎn)品的改善和提升，逐步也會把業(yè)務(wù)拓展到大多數(shù)人的市場（第二象限），最終完成商業(yè)上的巨大成功。就像酷家樂產(chǎn)品目前完善程度很高，中國絕大部分的設(shè)計師都已經(jīng)成為他們的用戶。拼多多也從所謂的“五環(huán)外人群”拓展到了網(wǎng)購主流用戶。

當(dāng)然，處在第一象限的公司向第二象限去演化的過程，不是必然發(fā)生的，甚至可能大多數(shù)情況下是不會發(fā)生的，需要創(chuàng)業(yè)者做非常多的努力才可能會實現(xiàn)。

這里提到的少數(shù)人和多數(shù)人是相對概念。拼多多一開始服務(wù)的下沉人群，相對于整個互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)購人群，我認(rèn)為還是屬于少數(shù)人，雖然這個“少數(shù)人”依然數(shù)量龐大。

第二象限里，面向多數(shù)人、現(xiàn)有需求的原生產(chǎn)品往往是那些由于技術(shù)革命所帶來新機(jī)會。比如，打車和外賣都是在移動互聯(lián)網(wǎng)時代最大的應(yīng)用場景，在線教育是受惠于移動互聯(lián)網(wǎng)和流媒體技術(shù)的成熟。

這里有一個發(fā)現(xiàn)，第一象限的公司在成立之初，甚至在發(fā)展頭幾年的時間里，沒有進(jìn)入公共視野之前，往往很少存在競爭對手。一方面是因為服務(wù)人群屬于小眾市場，不容易被發(fā)現(xiàn)；另一方面是他們的產(chǎn)品和模式往往的確特別獨特，讓早期的多數(shù)人覺得不靠譜。

而第二象限的公司，往往在成立之初，就會面臨嚴(yán)重的競爭，因為那個模式，很多人都會覺得可行。所以，我認(rèn)為在技術(shù)革命衰竭的今天，下一個技術(shù)革命來臨之前，創(chuàng)業(yè)者更多的精力可以放在面向現(xiàn)有需求、少數(shù)人的第一象限。

第三象限為大多數(shù)人創(chuàng)造新需求的原生產(chǎn)品，他們可能本身就是代表或者定義了技術(shù)革命，比如iPhone和PC。

第四象限面向的少數(shù)人、新需求的產(chǎn)品，這部分的市場玩家里更多是一個個品牌，比如POP MART，它們里面的創(chuàng)新產(chǎn)品往往定義了一個品類。如果一旦有機(jī)會完成向主流用戶的拓展，就會成為一個非常成功的產(chǎn)品。

以上這些觀察是我目前的思考，邏輯框架也還在逐步完善中，分享給大家供討論。

ii.關(guān)于創(chuàng)業(yè)“聚焦”的問題

很多創(chuàng)業(yè)者會困惑的問題是，什么是真正意義上的“聚焦”？借用SPAN模型，我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)的聚焦就是把精力投入在市場吸引力強(qiáng)、自己競爭優(yōu)勢強(qiáng)的市場，而不用在乎這個市場是否是大，還是小。

我們來看“產(chǎn)品定位SPAN”這張圖：

縱軸：表示的是市場吸引力，里面包括市場增長潛力、利潤潛力、戰(zhàn)略價值等因素，市場吸引力越高越好。

橫軸：表示企業(yè)的競爭優(yōu)勢，從左到右代表公司在這個領(lǐng)域的競爭力從弱到強(qiáng)，偏左就表示公司在這個領(lǐng)域的競爭能力比較弱，偏右代表公司在這個領(lǐng)域競爭力比較強(qiáng)。

圓形：圓形的面積代表市場規(guī)模，面積越大，代表市場規(guī)模越大。

大家往往會關(guān)注市場規(guī)模最大的業(yè)務(wù)。但實際上，一家創(chuàng)業(yè)公司不僅需要考慮市場規(guī)模，還需要考慮自己企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，要在有競爭優(yōu)勢的地方進(jìn)行聚焦。

早期的創(chuàng)業(yè)公司可以把自己的核心競爭優(yōu)勢發(fā)揮在前面提到的“少數(shù)人熱愛的地方”。如果你有這樣的核心競爭優(yōu)勢，又如果這個市場有潛力、代表了未來，即便它今天的市場規(guī)模比較小一點，公司也應(yīng)該把目標(biāo)聚焦在此。

但是，中后期、已經(jīng)成熟的公司，應(yīng)該把目標(biāo)放在“具有市場吸引力”的戰(zhàn)略調(diào)研上，在做好這項戰(zhàn)略調(diào)研之后，不用太在意自己企業(yè)是否具有足夠的競爭優(yōu)勢。

因為成熟的公司能夠通過資源的大量投放，以及團(tuán)隊、企業(yè)競爭優(yōu)勢等各方面的能力，把代表著“開拓”市場的圓形逐漸從左向右移動，形成自己在該領(lǐng)域內(nèi)的競爭優(yōu)勢。

當(dāng)然，如果公司判斷自己無法做好“開拓”，那么要慎重考慮或者干脆放棄這種戰(zhàn)略。因為，在今天市場上，也的確只有少數(shù)的幾家公司能夠做到忽視現(xiàn)有的競爭優(yōu)勢進(jìn)入一個新的市場，這需要企業(yè)具備極強(qiáng)的組織能力。

很多公司都有自己對開辟新業(yè)務(wù)的原則。頭條是“大力出奇跡”，華為叫“壓強(qiáng)原則”，《孫子兵法》里說“多算者勝，少算者不勝”。這些都說明公司一定要把自己的核心優(yōu)勢發(fā)揮出來，而不是以小搏大，只有運(yùn)用強(qiáng)于別人的兵力，才能大概率出成果。對于商業(yè)來說，其實沒有奇跡才是最好的邏輯。對于大部分創(chuàng)業(yè)公司來說，看起來是以少勝多，實際上是在聚焦的點上以多勝少。所以聚焦是非常重要的戰(zhàn)略意識。

我們經(jīng)常看到早期公司因為找不到方向而盲目試錯，但我會建議，即便是試錯，也要在集中的時間之內(nèi)、在一個領(lǐng)域里試錯，比如給自己三個月時間在一個領(lǐng)域里試錯，而不是同時在幾個點上試錯。

就跟打井一樣，即便你找對了方向，但很有可能因為你的資源和聚焦精力不夠，使的力氣不夠，最終在那個點上沒有突破。即便是一些成熟的創(chuàng)業(yè)者也會犯同樣類型的錯誤。

iii. 什么是好產(chǎn)品？

從投資的角度來講，什么樣的產(chǎn)品是最優(yōu)秀的產(chǎn)品？

在我看來，最優(yōu)秀的產(chǎn)品就是能夠自循環(huán)的產(chǎn)品。分幾個步驟來講的話，第一步是增加用戶，第二步是能夠留存用戶，第三步是能夠自循環(huán)形成壁壘。也就是每增加一個用戶，都能對系統(tǒng)帶來正向的影響力。

這里面最明顯的正向影響力就是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，除了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，在數(shù)據(jù)等其他各方面也會形成正向的影響，也就是今天大家所說的“飛輪效應(yīng)”。

我舉一個簡單的例子，比如筆記類軟件印象筆記，就是典型的能夠增加用戶、并且有效地把客戶留在他們平臺上的產(chǎn)品。用戶的數(shù)字資產(chǎn)一旦放在一個平臺上之后，就很難再去換另一個平臺。

但是，比如這個產(chǎn)品一開始有100萬用戶，后面又新增了100萬用戶，那么新增的100萬用戶，對過去的100萬用戶是否有價值，其實答案是否定的，幾乎沒有。

我們換一個方向來想，如果平臺里相當(dāng)一部分的內(nèi)容可以公開放到公域市場里，大家可以去那里閱讀或者討論呢？那其實就很不一樣了，實際效果上來看，相當(dāng)于新增加的100萬的用戶對于一開始的100萬用戶就有很大的增益效應(yīng)。

Musical.ly/抖音明顯帶有這樣的特點，新用戶可以給老用戶帶來更多可看的內(nèi)容，這對于平臺來說是更有價值的，所以我認(rèn)為自循環(huán)可以形成壁壘的產(chǎn)品是最優(yōu)秀的產(chǎn)品。

2）市場規(guī)模

創(chuàng)業(yè)者在融資的時候經(jīng)常會被評論：這家公司市場規(guī)?！靶《馈??！懊馈笔且粋€主觀或者價值判斷，那怎么去定義“小”？那什么樣的市場規(guī)模又是“大”的呢？

在給一個公司應(yīng)該有的合適的市場規(guī)模下判斷時，我自己估算了一個數(shù)字，500億。這是個虛數(shù)，也許是200、300億，也許是1000億，具體數(shù)值取決于行業(yè)的利潤率水平，但是，只有在具備200億～1000億的市場規(guī)模時，才有可能成就一家10億美金估值的公司。

判斷目標(biāo)市場規(guī)模的話，是越大越好。市場規(guī)模越大，可騰挪的空間就越大，在往后的融資過程中也會更加容易。

當(dāng)然，500億不是說企業(yè)收入，而是指終端銷售額，比如GMV。以百度為例，廣告是其主要收入模式，前端對應(yīng)消費(fèi)者的GMV或者廣告所產(chǎn)生的最終GMV才是這里所指的市場規(guī)模。

在500億的市場規(guī)模里，我們假設(shè)公司有20%的市占率，那么公司的市場規(guī)模就是100億（500億*20%）。前面也講了新的公司模式要有效率提升，假設(shè)效率提升是2倍的話，那就有50億GMV。在50億的GMV里，如果公司能賺取5%-10%的凈利潤率，就已經(jīng)非常高了。

以電商平臺為例，5%-10%的凈利潤率實際上是傭金比例，也就是說，50億的平臺GMV，公司最后有8%的利潤率，就是4億利潤，其實8%的GMV利潤率其實很難。按照15倍的PE倍數(shù)，就能夠得到60億人民幣，也就是10億美金的估值左右。所以，如果想做一個實打?qū)嵉?0億美金估值公司，就要有4億人民幣的利潤，這對于一個企業(yè)的要求是非常高的。

有人可能會問，為什么是15倍的PE？因為假設(shè)公司在達(dá)到4億利潤的時候，市場占有率已經(jīng)達(dá)到20%，那么這在市場上已經(jīng)處于一個比較均衡、穩(wěn)定的狀態(tài)。從終局的角度說，如果終局是獨角獸，已經(jīng)達(dá)到了市場的天花板，那么PE倍數(shù)就不會特別高。

從微觀層面上看，如果我們可以從每個人身上收取1250塊錢，就需要有400萬個付費(fèi)用戶，2000萬個目標(biāo)用戶。可以想想看，如果不是在中國這樣有十幾億人口的市場里，2000萬目標(biāo)用戶和400萬付費(fèi)用戶是一個多么難的事情。所以說，市場容量本身是更為重要的。

3）防守能力

防守能力，也就是形成壟斷和壁壘的能力。防守能力是非常關(guān)鍵的。我經(jīng)常會和創(chuàng)業(yè)者聊到“短期看需求、長期看壁壘”?？赡?0%、80%的創(chuàng)業(yè)公司沒有想過這件事，但想要做得好，想要成為獨角獸那樣的公司，沒有壁壘是萬萬不行的。

《從0到1》里提到了四種壁壘：技術(shù)、規(guī)模、品牌、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。在新型互聯(lián)網(wǎng)時代，擁有技術(shù)壁壘的公司越來越少了，大家就更傾向于做有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的事情，無論是Facebook、淘寶還是滴滴，都是在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)上形成了防守能力。

而網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)有大網(wǎng)絡(luò)，有小網(wǎng)絡(luò)，有多對多的多邊網(wǎng)絡(luò)（社交網(wǎng)絡(luò)是最明顯的），還有雙邊網(wǎng)絡(luò)，比如交易平臺。

我認(rèn)為第五大壁壘就是數(shù)據(jù)。

新時代下，如果能把無論是B端數(shù)據(jù)還是C端數(shù)據(jù)都更好地留存在平臺，有了更多更好的數(shù)據(jù)，用戶的推薦會更加精準(zhǔn)，用戶粘性也會更高，把用戶的數(shù)據(jù)留存在平臺上也會形成非常典型的壁壘。最典型的例子就是基于推薦的今日頭條。

形成防守能力非常重要。

如果不能夠形成防守能力的話，做一家公司最好的方式就是盈利，或者是做一件小而美的事情但把它做到盈利，然后有機(jī)會一定要選擇及時把公司賣掉，完成一個很好的退出。否則到了獨角獸級別，進(jìn)入眾人視野之后，競爭者會蜂擁而至。

在中國，可能早期創(chuàng)業(yè)的時候就會面臨大量的競爭對手。但如果成為獨角獸，你的競爭對手就不再是創(chuàng)業(yè)者而是巨頭。

除了這五種能力以外，是不是還有第六種壁壘？

有時候，系統(tǒng)或者商業(yè)模式的復(fù)雜度或許會成為一種壁壘。有些技術(shù)壁壘很低、看起來很容易做的行業(yè)，一旦做大，運(yùn)營精細(xì)化難度的壁壘非常高。大家都能做，但只有少數(shù)人能夠賺錢，這種事情也許算作第六個壁壘，比如共享單車。

壁壘分為進(jìn)入壁壘和競爭壁壘：進(jìn)入壁壘指行業(yè)在發(fā)展初期、自身業(yè)務(wù)模式所具備的壁壘，上述6個壁壘里，技術(shù)壁壘是進(jìn)入壁壘，其他都算是競爭壁壘。所以，我認(rèn)為企業(yè)的競爭壁壘，即防守能力更加重要。創(chuàng)業(yè)公司早期可以沒有壁壘，但一定要在成長過程中逐步構(gòu)建自己的壁壘。

壁壘和競爭優(yōu)勢之間是有區(qū)別的，創(chuàng)業(yè)公司在回答投資人關(guān)于壁壘的問題時，常?；煜吮趬竞蛢?yōu)勢之間的區(qū)別。壁壘是我有、其他人沒有或者很難才能擁有的東西，而優(yōu)勢是我比別人好的地方。比如團(tuán)隊，就基本只能是競爭優(yōu)勢，而不是壁壘。

1.2 團(tuán)隊

創(chuàng)業(yè)看團(tuán)隊，什么樣的團(tuán)隊是優(yōu)秀的？對于創(chuàng)始人的判斷，我認(rèn)為最重要的幾個構(gòu)成要素主要是三個方面：愿景力、開放性和領(lǐng)導(dǎo)力。

1）愿景力

對于創(chuàng)始人的第一評價要素是愿景力。

什么是愿景力？我認(rèn)為，是對于未來大勢的把握能力，并且在這種趨勢之下能夠抽象出核心的關(guān)鍵點。然后在這種抽象思維的過程中，又具備戰(zhàn)略推演能力，把思考轉(zhuǎn)化為戰(zhàn)略步驟去實現(xiàn)。這種能力就是創(chuàng)始人的愿景能力。

舉例來說，大家都看到了互聯(lián)網(wǎng)向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)變的趨勢，基于顯而易見的LBS（基于位置的服務(wù)）而產(chǎn)生影響很多人都看到了。但是關(guān)于推薦算法這個點，只有少于人才把它實踐出來了。從互聯(lián)網(wǎng)時代的門戶，到移動時代的今日頭條；從PC淘寶到手機(jī)淘寶。此外，最成功的原生移動購物應(yīng)用， Wish和拼多多在早期都沒有搜索框，是巧合，還是具有愿景力的超一流人才的共識？

我早年聽張一鳴分享過關(guān)于推薦算法的思考，只可惜我只是看到了，并沒有看透。甚至隨著時間的推移，直到好幾年之后，才意識到，這個是對于移動互聯(lián)網(wǎng)時代最底層變化的抽象。拼多多對于社交時代購物的抽象是同樣的深刻，不知道在黃崢說出做Disney + Costco的時候，我們的思想在哪個段位？

2）開放性

因為事物發(fā)展是動態(tài)的，思想需要持續(xù)不斷地迭代，如果沒有迭代思維，我相信再優(yōu)秀的人都會落后。擁有開放思維的人，才能持續(xù)不斷進(jìn)步。

我在考察的過程中會對團(tuán)隊提出一些挑戰(zhàn)性的問題，真正有開放心態(tài)的人，相對比較容易就能看出來。其實不在于我的觀點有沒有被接受，而在于對方有沒有“聽到”。

3）領(lǐng)導(dǎo)力

領(lǐng)導(dǎo)力簡單來說就是影響別人的能力，無論是團(tuán)隊、投資人還是供應(yīng)商，這些都是關(guān)鍵的角色。作為投資人，我最重要的考察對象還是創(chuàng)始人所打造的團(tuán)隊。

早期階段，我會考察創(chuàng)始人組建的團(tuán)隊里，有沒有認(rèn)識他相當(dāng)長時間的人，因為我認(rèn)為即便是一個小孩，也得是“孩子王”才具備領(lǐng)導(dǎo)力。具備影響力的人能讓別人跟著他的夢想干。而且只有在他身邊學(xué)習(xí)和工作很久，和他長時間接觸的人，對他才有真正深刻的認(rèn)識。

然后，我會去考察這個人本身的能力。

對人的能力判斷其實很難，即便我們見了這么多創(chuàng)始人，我們?nèi)匀徊荒苷f自己具備很強(qiáng)的判斷能力，但我會通過他的聯(lián)合創(chuàng)始人做判斷，比如在他早期的合伙人團(tuán)隊當(dāng)中，如果有一個人跟著他的時間非常長，并且能力也很強(qiáng)的話，我會傾向于認(rèn)為之前的判斷沒有錯。因為一個長時間跟著創(chuàng)始人的人能力很強(qiáng)，那么這個人的判斷肯定是更加靠譜的。

最忌諱的就是，早期看起來很優(yōu)秀，背景各方面都很優(yōu)秀的CEO，搭起來的團(tuán)隊里沒有他比較熟悉的人。也許是因為過往經(jīng)歷中沒有對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊提供更好幫助的人，或者是在短期之內(nèi)認(rèn)識了很多牛人，然后把這些牛人湊在一起了。但我往往認(rèn)為，這樣是不太行的，因為這意味著他在過往的經(jīng)歷中可能并不是一個真正的領(lǐng)袖，沒有人愿意長期追隨著他。

如果是B輪和C輪的公司，我會問在過去一年里，你們公司新加入的最高級別的人是誰？這能夠看出公司在過去一兩年之內(nèi)引入人才的水平和情況。

創(chuàng)業(yè)過程中，高管團(tuán)隊不會從一開始就搭建得非常齊全，都是逐步去疊加的。在B、C輪的階段，隨著企業(yè)的發(fā)展，通常都會有非常優(yōu)秀的高管加入團(tuán)隊，如果沒有的話，大概有三種可能性--

第一種信號就是創(chuàng)始人不具備這樣的領(lǐng)導(dǎo)力，很難吸引牛人加入公司。這肯定大家都最不想看到的情況。

第二種信號是業(yè)務(wù)并不具備優(yōu)勢，所以很難吸引優(yōu)秀的人才。其實這更多是一個交叉驗證，之前雖然有對于產(chǎn)品的驗證、對于創(chuàng)始人的驗證，但通過團(tuán)隊會是一個交叉驗證的過程。

投資和學(xué)數(shù)學(xué)一樣，要具備演算的思維，需要經(jīng)常從各個維度去推敲之前的觀點是否是對的。在驗算過程中，發(fā)生了這個bug，就需要重新驗證自己的思想。

第三種信號可能和創(chuàng)始人相關(guān)，他可能很優(yōu)秀，能力和業(yè)務(wù)都很好，但他沒有意識到優(yōu)秀團(tuán)隊的重要性。這一點相對來說是一個輕度問題，只要保持開放性，去挑戰(zhàn)它，如果在團(tuán)隊跟創(chuàng)始人的溝通中能夠看到他在這個事情上改變的意愿或者認(rèn)知，實際上第三種情況相對來說是更容易解決的。

有時候我們看到的也許是一個非常好的產(chǎn)品，符合剛才所說的有市場規(guī)模，有壁壘，也切入了一個需求，但是最大的問題是，創(chuàng)始人團(tuán)隊不理想。

往往在這種情況下，我會選擇放棄。因為我認(rèn)為如果是10億美金市值的公司，是產(chǎn)品和創(chuàng)始人共同作用的結(jié)果，可能一位A-或者B+的創(chuàng)業(yè)者就可以實現(xiàn)，但如果真的想成為一個百億美金市值的公司，一定要是A或者A+的創(chuàng)始人。

“自上而下的思維方式”是一個大坑，創(chuàng)業(yè)者一定要避免。

有時候我們投資人會有的典型思維方式，就是自上至下的分析方式，這種方式其實不利于創(chuàng)業(yè)者找到真正的需求點。

自上至下的分析方式是指，先有了方向和邏輯再去找需求。但是一個好創(chuàng)意不是自上至下產(chǎn)生的。舉例來說，比如有一度大家認(rèn)為電商領(lǐng)域存在一個拼多多，那本地生活領(lǐng)域也會存在一個拼多多，所以有人就沿著這個領(lǐng)域去創(chuàng)業(yè)了，但對于這樣的思維方式和創(chuàng)業(yè)動機(jī)，我會打一個非常大的問號，或者說保持非常大的警惕。我們一定要從微觀的層面觀察到了用戶有什么需求，有什么特點，最后這個產(chǎn)品的模式一定是要圍繞那一點設(shè)計出來的，而不是自上至下的。

我覺得我分享的這些所謂的框架是個演算工具，在有了創(chuàng)意的基礎(chǔ)上，再通過這些所謂的邏輯去判斷這是不是一個好的創(chuàng)意。

二.時機(jī)、環(huán)境和趨勢的重要性

2.1 時機(jī)的重要性

時機(jī)的重要性也可以理解成環(huán)境及趨勢的變化。

如果是一個創(chuàng)業(yè)者，在有了創(chuàng)意以后，他可以思考的是Why now？也就是，之前沒有人做成功的原因是什么？其實絕大部分的想法肯定是有人想過的，但沒有成功可能就是有一些負(fù)向的原因。這些負(fù)向的原因現(xiàn)在發(fā)生了什么變化。所以一般正向思考了之后，還是可以反向進(jìn)行驗算。

2.2 外部環(huán)境的變化

在時機(jī)和趨勢的重要性中，最底層的因素就是：外部環(huán)境發(fā)生了哪些變化？可以從三個方面來看：

第一是人口結(jié)構(gòu)的變化。無論是老齡化，還是年輕人變得更加獨立、小家庭化、不婚主義、少子化等等，這些都屬于最基礎(chǔ)的人口結(jié)構(gòu)變化。

第二是消費(fèi)觀念的變化。比如同樣是消費(fèi)升級，大家是更趨向于購買海外品牌還是國貨，還是說對于品牌本身已經(jīng)不再關(guān)注，更關(guān)注產(chǎn)品的性價比/精神格調(diào)？這些都是消費(fèi)觀念的變化。

其實外部市場環(huán)境對消費(fèi)觀念也有很大的影響，比如當(dāng)年的共享經(jīng)濟(jì)就是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的環(huán)境下，大家都想節(jié)約用錢，所以給共享經(jīng)濟(jì)帶來了成長期和爆發(fā)期，像Airbnb和Uber，就是在金融危機(jī)期間成立的典型公司。

第三是技術(shù)的變遷。從互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)，到社交時代、視頻時代，這些是大家稱為的“下一個風(fēng)口”，或者可以理解為技術(shù)的變遷。在不同的時代，也許解決的都是同一類需求，但是應(yīng)用本身是非常不同的。這種在大的技術(shù)變遷的時候，是很容易理解的，但是在微生態(tài)下，就沒有那么顯著了。比如從移動互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入微信時代也就是社交時代時，大部分在微信做電商的創(chuàng)業(yè)者，還在用移動思維，即手機(jī)淘寶的思維在做社交電商，而拼多多和淘寶走出了本質(zhì)的不同。對于這種底層邏輯的思考是超一流創(chuàng)業(yè)者才能把握的。

2.3 大趨勢vs小風(fēng)口

1）對大趨勢的把握是信仰

“對于大趨勢的把握是一種信仰?！?這句話看起來很難理解。如果用一個比喻來形容的話，我是覺得對于大趨勢的判斷和理論物理很像，雖然不是脫離了科學(xué)基礎(chǔ)的，但是直覺起了很大的作用。后續(xù)的發(fā)展，無非是對于這種理論物理的驗證過程。所以，創(chuàng)業(yè)者如果抓住了大趨勢，應(yīng)該是把這種趨勢當(dāng)做了信仰；其他那些看到了，但是沒抓住的，除了能力以外，很大的可能是不夠相信信仰。

隨著社交時代的到來，大家把社交想像成一個操作系統(tǒng)或者移動互聯(lián)網(wǎng)，但其實看到并不代表理解，理解了并不代表相信。真正要達(dá)到“信仰”的程度，才是對于這一趨勢的把握。在信仰之下所能夠提煉出來的本質(zhì)變化，是需要想象力的，需要構(gòu)建假設(shè)的能力。

在短視頻領(lǐng)域也是一樣， 4G到來帶來了什么變化？最明顯的就是網(wǎng)速的變化，并且推動了大家對視頻消費(fèi)的需求。

那么，投資和不投資短視頻平臺就是有沒有對于4G的信仰，并且把視頻流行當(dāng)成是一種信仰。如果有這樣的信仰，你會很難錯過對短視頻平臺的投資。

2）如何區(qū)分大趨勢和小風(fēng)口，并且利用小風(fēng)口破解大趨勢？

其實，小風(fēng)口是需求的變化，而大趨勢是格局的變化。舉個例子，團(tuán)購和外賣之間的區(qū)別在于，團(tuán)購是小風(fēng)口，當(dāng)年Groupon創(chuàng)造出團(tuán)購的概念，美團(tuán)抓住了這個小風(fēng)口，根據(jù)這個風(fēng)口聚攏用戶之后，它破解出了一個大趨勢--外賣。外賣就是一個移動互聯(lián)網(wǎng)時代下的產(chǎn)物，是在技術(shù)革命之下，對原有消費(fèi)產(chǎn)生新的替代機(jī)會，就是從出去消費(fèi)到在家里消費(fèi)，而且是本地生活的消費(fèi)。

我們應(yīng)該要利用小風(fēng)口--這是我自己的反思。

我以前經(jīng)常會忽視小風(fēng)口，覺得很多風(fēng)口上的事不靠譜，因此而排斥一些小風(fēng)口，不愿意去追風(fēng)。比如之前看跨境電商，就覺得跨境電商的機(jī)會是不存在的，現(xiàn)有的巨頭輕松就可以進(jìn)入這個領(lǐng)域。我的判斷沒有錯，跨境電商是一個小風(fēng)口，但在這個小風(fēng)口里是不是能夠摸索到一些大的趨勢呢？其實是可以的。

小風(fēng)口之下，會出現(xiàn)幾個明顯特點。第一，可以聚集人氣，也就是說可以聚集流量、聚集用戶。第二，可以聚集資源，因為資金往往會支持小風(fēng)口。

把這些資源、人氣聚攏之后，再搭建一個很好的團(tuán)隊，但在這個團(tuán)隊之下，目光要聚焦在如何把握下一個大的趨勢上，而不至于在小風(fēng)口過去了之后，讓大的機(jī)會也過去了。

如果美團(tuán)當(dāng)時拘泥于團(tuán)購，沒有向外賣發(fā)展，它不可能有今天的這個市值。從這個點來說，還要再強(qiáng)調(diào)一下團(tuán)隊的重要性，就算最開始做的業(yè)務(wù)能達(dá)到10億美金，但是想要成為百億美金估值的公司，一定要在團(tuán)隊上有突破。

三.不同階段項目的相關(guān)問題

接下來我們再說說不同階段項目的幾個常見問題，包括估值方法、投資人對項目的關(guān)注點和企業(yè)需要的能量。

3.1 不同階段的估值方法

首先，估值方法大體上有三種。

第一種，早期階段估值，早期公司估值主要是由供需決定。雷軍當(dāng)年創(chuàng)業(yè)的時候，估值要一億美金，當(dāng)時大家都覺得貴，今天來看，估值一億美金的天使項目雖然不能說遍地都是，但還是非常常見的。其實這說明早期階段其實就是供需決定，如果有人愿意給1000萬美金的估值，那這個項目就值1000萬美金。

第二種，成長期階段會用典型的倍數(shù)估值法。無論是PE還是PS，按照利潤、銷售額、用戶的DAU，或是按照用戶的MAU等等。這幾種倍數(shù)估值法是非常常用的。

第三種，達(dá)到穩(wěn)定成熟期的項目是用DCF估值法。我早年在華興的時候，做過水廠類的并購項目，當(dāng)時做了幾十個水廠的DCF模型，但這個方法其實很難應(yīng)用在互聯(lián)網(wǎng)公司，因為下一個革命來的時候，它就不穩(wěn)定了。

還有一種方法叫終局回溯法。有時候大家會發(fā)現(xiàn)對于某些項目，前面三個估值方法都用不上，你會發(fā)現(xiàn)他的估值和倍數(shù)不成正比，可能連收入都沒有，DCF更不能用。這時候，對于這些優(yōu)質(zhì)項目的估值方法，我把它們定義為“終局回溯法”。

比如對于有些后期基金，我的理解在很多項目上可以先估算這個市場空間，比如判斷，這個市場會出來一個100億美金市值的公司，即便按照倍數(shù)法這個公司現(xiàn)在是10億美金的估值，但確實是行業(yè)里非常明確的領(lǐng)頭羊。那么，如果錢的成本非常低，雖然目前價值是10億美金，但我愿意給出30億美金的估值--因為這個項目在未來可以漲到100億美金，而且因為我給的估值很貴，所以我可以占比較大的比例。

所以，這種打法看起來比較粗放，但實際上背后很有道理，當(dāng)然這個道理取決于你對于終局的判斷是否正確。

以我們當(dāng)時投資運(yùn)滿滿為例，當(dāng)時這個公司雖然是行業(yè)的領(lǐng)頭羊，但是還沒有收入，我們當(dāng)時就用了這個方法，估算未來可能的市場規(guī)模，再回算我們能夠賺多少倍，根據(jù)這些來判斷，在這個合理倍數(shù)之下，是不是愿意支付這樣價格，以及承擔(dān)對應(yīng)的風(fēng)險。

現(xiàn)在，由于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺，而資金供給又很充分，很多有明確領(lǐng)頭羊地位的公司都會受到某種溢價，我覺得這些溢價其實也來自于終局回溯的思想。

3.2 不同階段投資人對項目的關(guān)注點

首先早期項目是看團(tuán)隊，團(tuán)隊一直都非常重要，但在早期尤其重要。

其次就是創(chuàng)意：你的這個想法是不是有道理，能不能說服別人？但是這個時候?qū)τ诒趬镜囊罂赡鼙容^低，因為最早期能夠想清楚方向就是非常好的，有了最初的創(chuàng)意，后面可以沿著某一方向慢慢構(gòu)建自己的壁壘。

到了成長期階段，要考察的因素很多，其中市場規(guī)模是非常重要的。因為對于成長期的公司來說，估值已經(jīng)不便宜了，大家就都想賺一個更高的倍數(shù)，那對市場規(guī)模的要求肯定是越大越好。過去20年，電商領(lǐng)域的投資非常多，也是因為電商是一個非常大的潛在市場。

這也就是為什么有些公司在天使階段融資很順利，業(yè)務(wù)發(fā)展也還不錯，但是在VC階段融資就會受到非常大的挑戰(zhàn)，有些原因就是它的市場規(guī)模不夠大，不夠吸引人。

所以如果創(chuàng)業(yè)者真的想要找VC，要靠VC投資這種融資模式來驅(qū)動，那就一定要找到市場規(guī)模夠大的業(yè)務(wù)。有了這樣的市場規(guī)模，即便早期發(fā)展不順，過程中的試錯空間也會很大，因為在如此大的市場規(guī)模之下，大家對于風(fēng)險和其他方面的要求，都會有適度的降低和容忍。但一旦市場規(guī)模過小，大家的眼光就會非?？量?，這樣就會影響企業(yè)的融資。當(dāng)然，如果公司不需要融資，那就是另一回事，不需要融資的企業(yè)也是非常好的。

到了PE階段，我認(rèn)為對于壁壘要求是非常高的。如果一個公司估值10億美金了，壁壘還不清晰，那么PE的錢投進(jìn)去之后，就會有戰(zhàn)略巨頭持續(xù)進(jìn)場，這時候公司面臨的挑戰(zhàn)是巨大的。

3.3 不同階段的企業(yè)需要的能量

首先說明，這個是我在參加華為培訓(xùn)的過程中學(xué)習(xí)到的，在看到的一瞬間就覺得醍醐灌頂，覺得特別有道理，所以特地截取到我的PPT里，這里也和大家分享一下。

在初創(chuàng)期從0到1的過程里，創(chuàng)始人的企業(yè)家精神占80%。創(chuàng)始人要有明確的目標(biāo)和激勵，凝聚一群人，讓大家圍繞目標(biāo)去用力。企業(yè)家精神就是要打造一個好的產(chǎn)品，開辟一個新的方向。

到了成長一期，也就是1到10的過程，這時目標(biāo)與激勵非常重要。大家都說，1到10是復(fù)制你想法的過程。這時候要適度引入文化建設(shè)和管理流程，但更多還是帶著目標(biāo)去激勵大家。

定位到成長二期，也就是已經(jīng)完成了從1到10的復(fù)制，但還不是行業(yè)穩(wěn)固的領(lǐng)頭羊，仍然會有競爭對手進(jìn)入這個行業(yè)。同時，企業(yè)發(fā)展到這個階段時，你可能會發(fā)現(xiàn)再發(fā)展下去會出現(xiàn)“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的情況，人越多，效率反而越低。在這個過程中，管理就非常重要，管理中尤其重要的就是組織建設(shè)。

大家今天非常推崇頭條的組織建設(shè)，他們的組織建設(shè)的理念就是把公司當(dāng)成一個產(chǎn)品去打造，這的確是一個深刻的見解，怎么樣去打造一個公司，其中組織的力量是非常重要的，這就是在成長二期需要注重的事情。

成長二期的時候要很重視對于文化的打造，我認(rèn)為成長二期文化的占比應(yīng)該比一期還要更多一些。

從成長二期跨越到轉(zhuǎn)型期，比如美團(tuán)團(tuán)購向外賣發(fā)展，字節(jié)跳動從頭條向抖音的轉(zhuǎn)化，這其實都屬于轉(zhuǎn)型期。這個階段，公司能夠成功開辟第二條或者第三條產(chǎn)品線，而且在開辟的過程中需要重新強(qiáng)調(diào)企業(yè)家精神，也就是說企業(yè)內(nèi)部能夠培養(yǎng)出更多的除了創(chuàng)始人之外的企業(yè)家，也讓內(nèi)部有更多的業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人具備企業(yè)家精神。

人數(shù)多了，企業(yè)文化就要提高到一個更高的層級上，去打造一個有非常強(qiáng)烈特征的企業(yè)文化。這個強(qiáng)烈特征可以表現(xiàn)為，比如阿里、騰訊出來的人，大家一看就知道是阿里、騰訊的人，有這樣對于一個群體的判斷，那我覺得這些公司對文化的塑造就是非常成功的。

四、寫在最后

前面分享了很多這些年總結(jié)的投資邏輯，其實還想跟大家分享一些最近關(guān)注的新的點。比如最近在思考直播，直播也是一個大的流量入口，那么我們可以如何來利用直播給我們的portfolio帶來新的不一樣的流量機(jī)會呢？

麥克盧漢的“媒介即信息”理論帶給了我一個新思想的改變。也就是說，媒介作為一種信息傳播的技術(shù)手段，不僅決定了信息的樣式，更決定了信息的內(nèi)容。

舉個例子，許多年來，書本給大家傳遞信息的模式是固定的，但到了報紙和電視階段，信息的樣式不一樣了，傳遞的內(nèi)容也不一樣了。到了移動互聯(lián)網(wǎng)時代，內(nèi)容也變得更加碎片化、立體化。也就是說媒介作為一種載體，看起來是個承載了內(nèi)容的工具，但實際上媒介決定了內(nèi)容本身。

從這里我聯(lián)想到，“流量即應(yīng)用”，也就是說流量平臺可能改變了你的應(yīng)用本身的內(nèi)容，而不能僅僅把流量當(dāng)做一個流量來源。比如今天的直播形態(tài)可以被當(dāng)成是一個流量，但是在直播形態(tài)的流量范圍之外，是不是對于我們應(yīng)用層面的內(nèi)容也會產(chǎn)生很大的影響？也就是說，直播出現(xiàn)之后，電商會和傳統(tǒng)的電商完全不一樣了。

還有很多思考，這里一篇文章講不全了，期待在后續(xù)和大家繼續(xù)分享。GGV是我投資生涯的起點，這些年來投資獨角獸的成功概率較高，完全離不開GGV紀(jì)源資本管理合伙人符績勛、童士豪、李宏瑋三位老板的指導(dǎo)，讓我系統(tǒng)學(xué)習(xí)了每位合伙人的投資理念和精髓。同時，對投資理念的總結(jié)提煉和不斷迭代也非常重要。