以奢侈品的思路做黃金，老鋪成為“古法黃金第一股”。

6月28日，老鋪黃金登陸港交所，盤中股價(jià)一度上漲超80%。截至當(dāng)日收盤，老鋪黃金報(bào)70.00港元/股，漲幅72.84%，當(dāng)前總市值113.47億港元。

在以克賣的黃金飾品市場上，老鋪黃金以一口價(jià)的模式打開了品牌溢價(jià)的天花板，憑借東方色彩的古法黃金實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超同行的毛利率，成為消費(fèi)者與投資人“搶購”的目標(biāo)。

從價(jià)格敏感的市場上找到敏感度不高的人群，就完成了“消費(fèi)升級”的經(jīng)典敘事，將消費(fèi)者追求的保值提前轉(zhuǎn)化為自己的毛利，賺取手藝的附加值。

不過，黃金“造富”的答案真的這么簡單嗎？

01

小而美，貴而美

成立于2009年的老鋪黃金，只是名字“顯老”。

對比周大福、周生生、六福珠寶、老鳳祥等消費(fèi)者更加耳熟能詳?shù)狞S金飾品品牌，老鋪黃金的知名度并不高，不僅是因?yàn)檫@家“年輕”的品牌門店數(shù)量有限，更是因?yàn)闃O度差異化的品牌定位。

在招股書中，老鋪黃金的自我介紹是“經(jīng)中國黃金協(xié)會認(rèn)證的我國率先推廣“古法黃金”概念的品牌”，也是“中國古法手工金器專業(yè)第一品牌”。

近年來，黃金飾品的克價(jià)逐日提升，市場規(guī)模增長的同時(shí)，設(shè)計(jì)精美、工藝繁雜且注入了文化內(nèi)涵的古法黃金也迅速成長為足金珠寶市場的增長引擎。

（來源：老鋪黃金聆訊后資料集）

主推古法黃金的老鋪黃金，走的是“小而貴而美”的路線，聚焦高凈值人群，采取“一口價(jià)”策略，換算后的克單價(jià)普遍高于同行。

（來源：品牌旗艦店）

以7月1日價(jià)格為例，同約24g重的古方黃金葫蘆項(xiàng)鏈，老鋪售價(jià)21680元，周生生售價(jià)17923元。

據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2023年，老鋪的足金產(chǎn)品平均售價(jià)為729元/克；足金鑲嵌產(chǎn)品更高，為1043元/克。

溢價(jià)的來源其實(shí)是手工費(fèi)。憑借“一口價(jià)”策略，扭轉(zhuǎn)了黃金克價(jià)的漲幅所帶來的觀望態(tài)度，也淡化了高手工費(fèi)的負(fù)面影響，在低毛利的黃金飾品生意中賺到了更多的品牌溢價(jià)，是消費(fèi)市場與資本市場喜愛老鋪黃金的根本原因。

只有30家自營門店的老鋪黃金，年?duì)I收超30億元。

數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，老鋪黃金收入分別為12.65億元、12.94億元、31.80億元，復(fù)合增長率為58.56%；同期毛利分別為5.21億元、5.42億元、13.32億元，凈利潤為1.14億元、0.95億元、4.16億元。

截至2024年4月，老鋪黃金在全國13個城市開設(shè)有32家門店，其中2家現(xiàn)已關(guān)閉，目前營業(yè)的還有30家。以30家門店實(shí)現(xiàn)30億元級營收，體現(xiàn)出老鋪黃金極高的單店收入。

2023年，老鋪黃金旗下的30家門店店均年收入達(dá)到9390萬元，行業(yè)排名第一。其中，位于北京SKP的兩家門店合計(jì)產(chǎn)生收入3.36億元，每平方米每月收入約44.06萬元，單店年收入1.68億元。

較高的單店?duì)I收與客單價(jià)意味著高毛利率。招股書顯示，2021年—2023年，老鋪黃金的毛利率分別為41.2%、41.9%和41.9%，連續(xù)三年超過40%，高于同行業(yè)可比公司。

比如，中國黃金同期毛利率分別為2.89%、3.86%、3.76%，老鳳祥為7.77%、9.13%、8.3%，近期同樣在港交所提交招股書的夢金園披露為3.2%、4.8%及5.3%。

而在老鋪黃金IPO前一天向港交所遞交招股書的周六福，2021年至2023年毛利率分別為35%、38.7%、26.2%。

老鋪黃金在招股書中，解釋了毛利率較高的三個原因，分別是高端的品牌定位使其擁有較高的定價(jià)，專注于古法足金黃金產(chǎn)品以及足金鉆石鑲嵌產(chǎn)品確保了利潤率更高，以及全自營模式。

老鋪黃金的店鋪全部為自營，集中在北京、上海、深圳等一線及新一線城市，選址都是黃金地段的高端百貨，例如北京東方新天地、南京德基廣場、澳門威尼斯人等。截至2024年4月，全國排名前十的高端百貨中心中，老鋪覆蓋了8家。

招股書中提到，“高端的門店選址，篩選出與我們品牌定位相符的高端消費(fèi)者?！?/span>

“高端消費(fèi)者”的價(jià)格敏感程度偏低，是老鋪黃金平均克價(jià)高于行業(yè)平均值的基礎(chǔ)。精準(zhǔn)的人群定位也讓老鋪黃金模糊了黃金飾品與奢侈品之間的定位區(qū)分，按照奢侈品的思路賣黃金產(chǎn)品，附帶工藝和文化屬性。

聚焦價(jià)格相對不敏感的客戶群，還反映在老鋪黃金的營收結(jié)構(gòu)中。

2023年，售價(jià)低于萬元的產(chǎn)品在老鋪黃金的營收中合計(jì)占比僅為10.1%，1萬-5萬元的產(chǎn)品收入占比則高達(dá)65%，其中1萬-5萬元的鑲嵌類產(chǎn)品的收入占比更是超過4成。

產(chǎn)品定價(jià)模式還要結(jié)合用戶粘性。招股書數(shù)據(jù)顯示，超93000名忠誠會員（注冊并發(fā)生購買的用戶）中，每年購買老鋪黃金1到5次的會員，貢獻(xiàn)了公司71.9%的收入；每年購買6到30次的會員，貢獻(xiàn)了公司12.1%的收入。

此外，盡管老鋪黃金只有30家門店，2021年時(shí)甚至只有22家，但線下銷售占比長期保持在9成左右，意味著老鋪黃金的用戶更偏向于進(jìn)店消費(fèi)，并在初次消費(fèi)之后成為回頭客。

02

古法復(fù)興，文化溢價(jià)

老鋪黃金創(chuàng)始人徐高明，1964年出生于湖南岳陽，1984年8月-1991年12月?lián)卧狸柺行竽了a(chǎn)局科員，1992年1月-1993年12月?lián)卧狸柺行竽了a(chǎn)局水產(chǎn)大樓總經(jīng)理，1988年6月通過函授課程畢業(yè)于華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，取得淡水漁業(yè)專業(yè)?？茖W(xué)位。

2004年，徐高明辭職下海，成立金色寶藏，主營景區(qū)文創(chuàng)產(chǎn)品，包括黃金珠寶、文玩擺件等。

2009年，徐高明在北京開設(shè)古法黃金珠寶門店，以老鋪黃金為名，推廣古法黃金概念。2016年業(yè)務(wù)重組后，老鋪黃金開始獨(dú)立運(yùn)營。

在老鋪黃金成立之初，徐高明就沒有將其作為大眾品牌來經(jīng)營，而是瞄準(zhǔn)了高凈值人群，以古法工藝實(shí)現(xiàn)溢價(jià)，其口號是“讓每一個家庭，有一款可以傳世的老鋪黃金”。

古法，指中國宮廷古法制金工藝，即采用花絲、鏨刻、鑲嵌、燒藍(lán)等工藝加工制作足金飾品，其中的“花絲鑲嵌”“金銀錯”技藝于2008年被列入了國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄。

（來源：老鋪黃金官網(wǎng)）

由于足金偏軟，加工時(shí)鑲嵌鉆石與寶石的工藝更復(fù)雜，容易受擠壓而變形，成品的工藝溢價(jià)也更高。出于塑形需求，鑲嵌類金飾通常采用3D硬金、5G黃金等非足金材質(zhì)，但純度與美觀度相對較低。

作為第一家推出“足金鑲嵌鉆石”的品牌，鑲嵌類產(chǎn)品更能體現(xiàn)老鋪的“生財(cái)之道”，盡管單價(jià)和溢價(jià)都更高，但也賣得更好，當(dāng)黃金飾品在以保值率和投資屬性修飾性價(jià)比，老鋪黃金已在反其道而行。

在老鋪黃金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，足金鑲嵌產(chǎn)品的毛利率與收入均高于足金黃金產(chǎn)品。2023年，二者在營收中的占比分別為56%、43.8%，毛利率分別為45.8%、36.9%。

招股書中提到，在工藝壁壘的基礎(chǔ)上，老鋪黃金雇了12名專業(yè)珠寶設(shè)計(jì)師，制定出耗時(shí)耗力的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及開發(fā)流程，至今已創(chuàng)造出約1700項(xiàng)原創(chuàng)設(shè)計(jì)，擁有1073項(xiàng)作品著作權(quán)，既包含供日常佩戴的飾品，也包含文房文玩金器、日用金器和居家擺件金器，全面覆蓋不同年齡和消費(fèi)需求的消費(fèi)者群體。

在老鋪黃金的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，5萬-25萬之間的產(chǎn)品占據(jù)了19%的收入比例，超過25萬元的占到6.7%。這些產(chǎn)品包括文玩、擺件等，將老鋪黃金的品牌定位從黃金飾品轉(zhuǎn)變?yōu)槲幕止に嚻贰?/span>

不過，老鋪黃金也并非一帆風(fēng)順。

早在2020年，老鋪黃金就曾向深交所遞交招股書，原計(jì)劃于2021年4月22日登陸A股，但在前一日被取消審核。2021年7月，老鋪黃金再度迎來上會，但首發(fā)上會被否。

彼時(shí)，證監(jiān)會對老鋪黃金提出多項(xiàng)質(zhì)疑。比如，為何不采用原金色寶藏作為上市主體；老鋪黃金與金色寶藏之間是否存在關(guān)聯(lián)交易、利益輸送；老鋪黃金收入增長幅度、單店銷售收入、單店平效、單店毛利率等均高于同行業(yè)可比公司是否合理；老鋪黃金實(shí)際控制人與委外加工商較大金額往來資金的最終去向等。

老鋪黃金獨(dú)立經(jīng)營后，金色寶藏仍在經(jīng)營黃金類業(yè)務(wù)，并且是老鋪黃金的供應(yīng)商與客戶。而在首次遞交招股書之前，金色寶藏2019年起停止經(jīng)營。老鋪黃金曾在A股招股書中表示，實(shí)際控制人綜合判斷非黃金業(yè)務(wù)涉及黃金珠寶大行業(yè)后，不排除金色寶藏對老鋪黃金業(yè)務(wù)有構(gòu)成潛在同業(yè)競爭的可能性，所以為避免潛在同業(yè)競爭，金色寶藏逐步減少其業(yè)務(wù)量并最終終止經(jīng)營。

但停止經(jīng)營的金色寶藏并未注銷，進(jìn)而引發(fā)了證監(jiān)會“未將金色寶藏全部資產(chǎn)注入老鋪黃金的原因及合理性”以及“金色寶藏?zé)o實(shí)際經(jīng)營后不注銷的原因”等提問。

2022年5月，金色寶藏正式注銷。但在2023年6月，老鋪黃金再次申請A股上市，不到1個月就申請撤回，隨后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。

此外，“家族企業(yè)”的底色或許也是A股上市的阻礙因素。

本次IPO前，老鋪黃金的股東架構(gòu)中，徐高明直接持股22.39%；徐東波（徐高明的兒子）直接持股10.04%；紅喬金季（徐高明、徐東波分別持股70%、30%）持股39.33%；紅喬金季作為普通合伙人的天津金橙持股6.51%。作為一致行動人，徐高明、徐東波父子合計(jì)持有老鋪黃金78.27%的股份。

老鋪黃金董事會成員中，營業(yè)部總經(jīng)理徐銳、質(zhì)檢部總監(jiān)蔣霞，分別為徐高明的侄子和外甥。

2023年11月7日，在向港交所遞表的3天前，老鋪黃金完成了Pre-IPO融資，這是其在一級市場進(jìn)行的唯一一輪融資。該輪融資由廈門黑蟻三號*權(quán)投資合伙企業(yè)領(lǐng)投、復(fù)星漢興跟投，融資額達(dá)2.25億元。

2024年6月20日，老鋪黃金開啟招股，中信建投擔(dān)任獨(dú)家保薦人。騰訊控股全資子公司、南方基金和CPE源峰作為基石投資者參與本次發(fā)行，共認(rèn)購5600萬美元，其中，騰訊認(rèn)購3500萬美元，南方基金和CPE源峰分別認(rèn)購1050萬美元。

值得一提的是，領(lǐng)投老鋪黃金Pre-IPO輪融資的黑蟻資本，背后站著老鋪黃金的競爭對手。企查查信息顯示，周大福持有蘇州黑蟻5.73%的股份，是其第四大股東。

而在老鋪黃金順利登陸港股的同時(shí)，兩次沖擊A股未果的夢金園、三次沖擊A股未果的周六福也向港交所遞交了招股書，掀起了一波黃金飾品企業(yè)IPO小高潮。

但上市并不是競爭的終點(diǎn)。

03

“困”于高端，對手兇猛

在老鋪黃金的視角中，古法黃金是一個逆勢增長的“藍(lán)?！薄?/span>

近年來，我國黃金珠寶消費(fèi)量波動較大，2023年的消費(fèi)量為706.5噸，不及2018年的736.3噸，中間多個年份的銷量都處同比下滑趨勢。2018年—2023年的年復(fù)合增長率為-0.8%，常年的波動也讓2023年—2028年的4.9%年復(fù)合增長率顯得過于樂觀。

（來源：老鋪黃金聆訊后資料集）

而古法黃金呈現(xiàn)出更強(qiáng)的增長力，市場規(guī)模由2018年的130億元，飆升至2023年的1573億元，年復(fù)合增長率高達(dá)64.6%。

不過，在連年增長的古法黃金市場上，老鋪黃金分得的蛋糕并不大。以2023年收入計(jì)，老鋪黃金在古法黃金珠寶市場排名第七，市占率為2%，而前5大古法黃金珠寶品牌占據(jù)了46.1%的份額；放寬到整個黃金珠寶賽道，老鋪的份額僅為0.6%。

盡管單店?duì)I收與毛利率高于同行，但老鋪畢竟只有30家門店。截至2024年一季度，周大福珠寶集團(tuán)旗下門店數(shù)量近8000家，老鳳祥約6000家，周大生與周六福超過4000家，中國黃金、老廟、六福的門店數(shù)量則在3000家以上。

較大的體量差距，使得老鋪黃金難以吃下古法黃金日益增長的市場，嚴(yán)格的高端化定位也限制著老鋪擴(kuò)張的速度。周大福的“傳承”、周生生的“東方古祖”、周六福的“璽古金”等系列都是古法黃金產(chǎn)品，對手已經(jīng)攻入了老鋪的腹地。

對于市占率問題，老鋪黃金在招股書中提到，計(jì)劃兩年內(nèi)在中國內(nèi)地開設(shè)8家新門店，在中國內(nèi)地以外地區(qū)開設(shè)5家新門店，并逐步開拓亞洲市場的其他城市。

對于老鋪而言，這已經(jīng)是擴(kuò)張速度的極限了。

結(jié)合此前招股書數(shù)據(jù)，2017年—2019年，老鋪黃金的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額曾持續(xù)為負(fù)，分別是-0.62億元、-0.61億元和-0.43億元。盡管2020年之后實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，但2023年僅為2919.6萬元，與營收及凈利潤的增長趨勢不符。

造成這種局面的原因有兩點(diǎn)，一是存貨增長，二是應(yīng)收款項(xiàng)增長。

2023年，老鋪的存貨余額高達(dá)12.68億元，同比增加4.62億元，占流動資產(chǎn)總值的71.4%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為205天。

同時(shí)，老鋪貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)為3.76億元，同比增加2.8億元。截至2024年4月30日，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)進(jìn)一步增加至5.67億元。

銷量越大，應(yīng)收款項(xiàng)越高，是老鋪黃金的銷售模式?jīng)Q定的。老鋪黃金大部分門店位于購物中心，基于雙方的合作模式，消費(fèi)者進(jìn)店消費(fèi)的款項(xiàng)先存放于購物中心賬戶，購物中心按周期向老鋪黃金結(jié)賬，這就是老鋪的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)。招股書中提到，老鋪通常給予相關(guān)購物中心最多60天的信貸期。

老鋪黃金提到，自身存貨水平相對較高。倘若不能維持最佳存貨水平、確保存貨的安全或管理存貨的減值風(fēng)險(xiǎn)可對公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。

現(xiàn)金流吃緊，老鋪黃金適時(shí)IPO，上市募集的首要用途就是拓展銷售網(wǎng)絡(luò)。但按照目前的擴(kuò)張節(jié)奏，老鋪在古法黃金市場的先發(fā)優(yōu)勢還能維持多久仍是未知數(shù)。

04

結(jié)語

作為一家高溢價(jià)的黃金珠寶品牌，老鋪黃金的快速崛起，體現(xiàn)出我國黃金飾品與奢侈品市場的變化。

近年來，消費(fèi)者對于黃金飾品的偏愛，既深藏著對于資產(chǎn)重新配置的需求，也暗合奢侈品國產(chǎn)化的趨勢，與新中式的走紅類似，都是國潮崛起的表現(xiàn)。

同時(shí)，老鋪所身處的古法黃金消費(fèi)浪潮，離不開主流消費(fèi)群體的代際轉(zhuǎn)換。年輕人并非不愛黃金飾品，相比于傳統(tǒng)黃金飾品消費(fèi)人群，年輕人更傾向于為設(shè)計(jì)與工藝付費(fèi)。正如小紅書博主所說，不是年少不知黃金好，而是年少沒有古法金。

除產(chǎn)品設(shè)計(jì)與工藝外，老鋪黃金還在門店設(shè)計(jì)中加入文化內(nèi)涵。采用中式文房設(shè)計(jì)風(fēng)格，老鋪黃金在裝修風(fēng)格、家具擺設(shè)、店員服化道方面向傳統(tǒng)中式風(fēng)格靠攏，俗稱“小黑屋”的貴賓室是典型的奢侈品牌思路。

盡管黃金飾品因其材質(zhì)成為美觀與財(cái)富的雙重象征，但如前文所述，對于行業(yè)下游的品牌而言，這個生意的利潤并不高。金價(jià)是透明的，品牌賺的是加工費(fèi)與品牌溢價(jià)，線下金店選址的高度重合，為品牌帶來的是無休止的對比，行業(yè)因此陷入同質(zhì)化、低毛利、價(jià)格戰(zhàn)的漩渦。

對于毛利率較低的品牌而言，一口價(jià)產(chǎn)品銷量占比低，按克價(jià)銷售的產(chǎn)品工費(fèi)也不高，只能走薄利多銷的路線，爭奪市場占有率，就更加考驗(yàn)供應(yīng)鏈管理與資金周轉(zhuǎn)能力。

而老鋪所代表的高溢價(jià)模式，競爭的關(guān)鍵是設(shè)計(jì)、加工與品牌營銷能力，這是老鋪為自己設(shè)定的護(hù)城河，但也需要資金、人才、技藝的支撐。手工制品的生產(chǎn)難度，以及高凈值人群對于產(chǎn)品稀缺性的追求，都會成為規(guī)?；淖璧K。

實(shí)現(xiàn)了IPO的階段性目標(biāo)后，老鋪黃金的增長性將受到更加嚴(yán)格的審視，其競爭壁壘也將迎來更猛烈的沖擊。